新特能源(1799.HK)今年成本将大幅下降，N型料供应短缺下周期底部仍可盈利

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 新能源 2024 年 1 月 25 日 新特能源 (1799 HK)今年成本将大幅下降， N 型料供应短缺下周期底部仍可盈利预计多晶硅价格大跌导致 4 季度微利，或存减值风险：由于原有产能检修结束后逐渐爬坡，我们预计 4 季度公司多晶硅单吨生产成本将由 3 季度的6.1 万元降至 5.3 万元，全成本 5.7 万元。但据硅业分会，致密料单吨均价由10 月初的8.0 万元跌至年底的5.8 万元，跌幅超出我们预期，我们预计4季度公司单吨含税均价 6.3 万元，多晶硅业务将小幅亏损，但由于电站业务盈利，整体仍将盈利 0.4 亿元。由于多晶硅价格年底跌至历史低位，我们预计 4 季度或存在存货和固定资产减值风险。满产后今年成本将大幅下降，N 型料供应短缺下周期底部仍可盈利： 多晶硅价格近期企稳，随着下游 N 型硅片占比快速提升但仅有少数企业可高比例生产 N 型料，目前 N 型料出现紧缺，均价反弹至 7.1 万元，P 型料过剩则加剧，N/P 价差扩大至 1.2 万元。1 季度硅片因淡季减产，而多晶硅产量因新产能投产和生产刚性仍将增加，供过于求将加剧，我们预计多晶硅价格仍将下跌，但 N 型料因需求快速增长而下跌空间有限，N/P 价差将继续扩大，新特等在 N 型料占比上有明显优势的传统龙头竞争优势将更加明显，随着高成本产能退出和需求增长，价格 2 季度则有望企稳反弹。公司甘泉堡 10 万吨满产中，包头 10 万吨将于 2 月满产，去年 8 月投产的准东一期 10 万吨已满产，正在质量爬坡，准东二期 10 万吨尚未开工，预计投产时间推迟至 2025 年上半年。随着公司满产，我们预计公司多晶硅单吨生产成本将由 2023 年的 6.2 万元降至 2024/25 年的 4.6/4.5 万元，全成本由6.5 万元降至5.0/4.8 万元，或低于二线企业现金成本，对应含税5.6/5.4万元，我们预计满产后公司可实现 60%以上的 N 型料占比，在高价 N 型料拉动下，均价将持续高于该水平，多晶硅业务在周期底部仍可盈利。 市场或低估公司降本空间和 N 型料生产门槛，重申买入：我们将公司2023-25 年多晶硅单吨含税均价预测由 11.5/6.8/6.5 万元下调至 11/6.1/6 万元，并因下调 2023-25 年盈利预测 15%/35%/37%至 51/20/26 亿元（未考虑4 季度可能的减值），其中较稳定的电站业务贡献约 5/9/11 亿元，基于 9倍 2024 年市盈率（相比成本更低的协鑫科技折让四分之一），目标价下调至13.50港元（原18.05港元）。我们认为市场或低估了公司满产后的降本空间和 N 型料生产门槛，对其周期底部盈利过于悲观，重申买入。资料来源：公司资料，交银国际预测 1 年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元 9.45港元 13.50↓+42.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入 (百万人民币)22,52337,54133,24730,18135,507同比增长 (%)58.866.7-11.4-9.217.6净利润 (百万人民币)4,95513,3955,1191,9642,613每股盈利 (人民币)3.479.373.581.371.83同比增长 (%)555.3170.3-61.8-61.633.0前EPS预测值 (人民币)4.192.112.92调整幅度 (%)-14.6-34.9-37.4市盈率 (倍)2.50.92.46.34.7每股账面净值 (人民币)14.0122.2424.7425.7026.98市账率 (倍)0.620.390.350.340.32股息率 (%)12.70.012.44.86.3个股评级买入1/235/239/23-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%1799 HK恒生指数股份资料52周高位 (港元)21.7552周低位 (港元)8.72市值 (百万港元)3,554.81日均成交量 (百万)1.77年初至今变化 (%)(13.62)200天平均价 (港元)12.81文昊, CPAbob.wen@bocomgroup.com(86) 21 6065 3667郑民康wallace.cheng@bocomgroup.com(852) 3766 18102024 年 1 月 25 日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 公司多晶硅业务关键数据预测20212022现 2023E原 2023E调整现 2024E原 2024E调整 现 2025E 原 2025E调整产量 (万吨)7.812.619.121.0-9%29.531.0-5%37.038.0-3%产销率 (%)95.5%84.7%104.0%105.0%-1ppt95.0%95.0%Nil95.0%97.0%-2ppt销量 (万吨)7.510.719.922.1-10%28.029.5-5%35.236.9-5%单吨销售均价 (万元，含税)17.026.811.011.5-4%6.16.8-10%6.06.5-8%单吨销售均价 (万元，不含税)15.023.89.710.2-5%5.46.0-10%5.35.8-9%单吨生产成本 (万元)6.06.96.26.20%4.64.7-2%4.54.42%单吨毛利 (万元)9.016.93.64.0-10%0.81.3-38%0.81.4-43%分部收入(亿元)115.8256.6196.6227.6-14%154.5180.4-14%189.8215.2-12%分部毛利率(%)58.770.436.538.7-2.2ppts14.421.8-7.4ppts14.923.4-8.5ppts分部毛利(亿元)67.9180.771.788.2-19%22.339.3-43%28.250.3-44%资料来源: 公司资料，交银国际预测2024 年 1 月 25 日新特能源 (1799 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 新特能源 (1799 HK)目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测23.0029.5027.8024.0023.1019.4018.0513.500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10股价目标价买入中性沽出HK$图表 3: