宏观动态点评：欧央行按兵不动但立场边际转鸽

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 欧央行按兵不动但立场边际转鸽 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 齐博成 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 1 月 26 日│中国内地 动态点评 1 月欧央行议息会议点评 北京时间 1 月 25 日晚，欧央行议息会议连续第三次停止加息，拉加德整体表态偏鸽。前瞻指引方面，拉加德仍然强调讨论降息为时尚早，但其承认通胀取得进展，并表示此前上涨的工资增速企稳，暗示需要观察工资增速以及3 月欧央行经济预测，为 3 月/4 月降息留下伏笔。缩表方面，2024 年上半年维持 PEPP 再投资，2024 年下半年 PEPP 每月下降 75 亿欧元，2024 年底结束 PEPP 再投资，与此前会议一致。截至北京时间 23:15，相对决议公布前，市场降息预期升温，4 月降息概率从 64%上升至 92%，2024 年累计降息幅度上升 3bp 至 143bp；德国 2 年和 10 年期国债收益率分别下降 13bp、8bp 至 2.60%、2.28%，欧元兑美元汇率下跌 0.4%至 1.08（图表 1）。 经济基本面方面，欧央行认为欧元区勉强避免（narrowly avoided）技术性衰退，且未来增长有望回升；通胀未来将延续回落态势。增长方面，2023年四季度增长陷入停滞，近期增长仍然疲弱，但部分调查的前瞻性指标显示未来增长将有所回升。劳动力市场方面，11 月失业率为 6.4%，为 1999 年以来最低水平，但劳工供给持续增加且劳工需求放缓指示后续就业可能持续降温。通胀方面，12 月几乎所有的潜在通胀指标均回落，短期通胀预期大幅回落，长期通胀预期稳定 2%附近；欧央行正在监测货运成本的上升对通胀的影响，但可能有限；往前看，能源冲击消退、供应链瓶颈缓解、经济重启的影响下降以及紧缩的货币政策制约需求，2024 年通胀或将进一步放缓。 货币政策路径方面，拉加德表示讨论降息为时尚早，“有概率”在夏天降息。拉加德指出，欧央行管委会的一致预期是当前降息为时尚早（premature to discuss rate cuts），并重申此前在达沃斯的发言，“有概率”在夏天降息。此外，拉加德强调货币政策仍是数据依赖，由于有 40%的就业工资尚未决定，未来需要关注工资增速以及 3 月欧央行的经济预测。 往前看，欧元区增长动能能否回升仍存在较大不确定性，随着工资和通胀的回落，我们认为，欧央行最早或在 3 月启动降息。1 月欧元区制造业 PMI 超预期回升至 46.6，但综合 PMI 仍然维持在 47.9 的低位，已连续 8 个月低于荣枯线（图表 2），且 1 月德国 IFO 指数再次回落，一季度欧元区增长动能能否改善存在不确定性，可能仍弱于欧央行此前预测。此外，欧元区通胀位于较低水平：12 月核心 HICP 的 3 个月折年增速仅为 1.2%，潜在通胀指标持续走弱，而通胀广泛程度也大幅回落（图表 3），接近疫情前水平。根据我们的预测，随着欧元区动能的降温以及通胀的回落，欧元区协议工资增速有望在 2024 年初高位回落（图表 5）。往前看，尽管拉加德称，当前降息的讨论为时尚早，且可能在暑期降息，但整体表态偏鸽派。我们预计，随着增长不及预期，工资回落，且通胀位于低位，欧央行最早可能在 3 月启动降息。 风险提示：欧元区经济下滑超预期；欧央行“鹰派”立场超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 相对决议公布前，4 月降息概率上行，市场预计 2024 年降息的幅度小幅下修 3bp 资料来源：Haver，华泰研究 图表2： 服务业偏弱拖累欧元区综合 PMI 图表3： 12 月 3 个月季比折年增速在 4%以上的分项的占比降至 22% 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver 华泰研究 图表4： 12 月欧元区核心 HICP 回落至 3.4% 图表5： 预计欧元区工资 2024 年初或见顶回落 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver,华泰研究预测 2.9%3.4%-2%0%2%4%6%8%10%12%199920022005200820112014201720202023欧元区HICP同比欧元区核心HICP同比0%1%2%3%4%5%2006200820102012201420162018202020222024欧元区协议工资预测协议工资同比同比预测值 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。 华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不