房地产行业研究：经营物业贷政策完善，地产迎底部布局机遇

敬请参阅最后一页特别声明 1 2024 年 1 月 24 日，央行和金融监管总局联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》（下称《通知》），细化了商业银行经营性物业贷款业务管理口径、期限、额度、用途等要求，经营性物业贷款除用于与物业本身相关的经营性资金需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可用于偿还房地产开发企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。同日国务院国资委表示将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。 房企融资支持持续落地，已有部分成果显现。自 2022 年 11 月“三支箭”到 2023 年中央金融工作会议，支持房企现金流改善的措施持续落地。①信贷层面，截至 3Q23 房地产开发贷余额 13.17 万亿，同比+4%，占金融机构各项贷款余额 5.61%，较 22 年末下滑 0.29pct；②债券融资层面，2023 年中债增和地方国资支持房企发债融资规模合计约200 亿元，龙湖集团、新城控股、美的集团、碧桂园等民营房企获增信发债规模在 15 亿元以上；③股权融资方面，截至 2024 年 1 月，已有招商蛇口、华发股份、陆家嘴、福星股份 4 家上市房企在 A 股完成股权融资，合计募资 301 亿元，另有 5 家房企股权融资方案已获证监会批复。 经营性物业贷政策完善，改善房企流动性吃紧现状。经营性物业贷的重点在于可抵押物资质、抵押年限、抵押率和使用范围等，此次《通知》明确：①经营性物业贷款额度原则上不得超过承贷物业评估价值的 70%；②经营性物业贷款期限一般不超过 10 年，最长不得超过 15 年；③经营性物业贷款可用于偿还房企及控股公司存量房地产贷款和债券。拥有优质持有运营资产（如华润置地、龙湖集团、新城控股）、抵押率较低（如招商蛇口、万科 A 等）的房企能更加受益。经营性物业贷政策能在短期改善房企的资金状况，但金融机构放款仍需看项目和房企资质，部分民营房企融资或仍需担保增信，同时房企持续经营现金流的改善关键还是在于销售的企稳。 国资委考核市值管理，地产央国企价值凸显。当前受行业量价齐跌影响，房企毛利率下行和计提减值增多，短期业绩承压探底；而在经营层面央国企投销表现依然良好，建发房产、华发股份、越秀地产等 2023 年销售同比增速在10%以上；经营健康的央国企通过多种渠道增强市场信心，如提高分红比例（保利发展将分红比例从 2020-2022 年平均 28%提升至 2023-2025 年的 40%及以上，2023 年股息率约 4.5%，预计其他央国企也将跟随）、大股东增持、公司回购等。当前 A 股地产板块 PB 估值已降至 0.65 倍，部分典型央国企 PB 估值已降至 0.5 倍的历史底部，在行业格局持续优化、多措施提振市场信心背景下，央国企价值凸显。 地产板块正处于业绩&估值双重底部，政策催化或迎布局机遇。经营性物业贷款政策的完善能在一定程度上改善房企现金流状况，而行业的平稳健康发展关键在销售的企稳，仍需宽松政策的持续支持。推荐直接受经营性物业贷政策利好的具有优质持有资产房企，如华润置地、招商蛇口等；推荐受益于行业格局优化的改善性央国企，如建发国际集团、越秀地产、华发股份等。 宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约。 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表1：典型房企投资性房地产及抵押情况 代码 房企简称 市值 投资性房地产/市值 计量方法 2022 投资性房地产 1H23投资性房地产 1H23总资产 投资性房地产/总资产 投资性房地产抵押规模 投资性房地产抵押比例 600663.SH 陆家嘴 356 112% 成本法 393 399 1,317 30% 182 46% 601155.SH 新城控股 227 515% 公允价值法 1,159 1,171 4,378 27% 814 70% 000402.SZ 金融街 101 390% 公允价值法 394 395 1,505 26% 198 50% 0960.HK 龙湖集团 532 362% 公允价值法 1,877 1,926 7,746 25% 791 41% 0688.HK 中国海外发展 1,171 166% 公允价值法 1,902 1,947 9,208 21% 493 25% 1109.HK 华润置地 1,490 170% 公允价值法 2,379 2,535 12,065 21% 842 33% 000031.SZ 大悦城 121 279% 成本法 338 338 2,060 16% 177 52% 001979.SZ 招商蛇口 759 160% 成本法 1,199 1,217 9,476 13% 109 9% 0817.HK 中国金茂 76 485% 公允价值法 371 369 4,312 9% 130 35% 000002.SZ 万科 A 1,038 103% 成本法 986 1,071 16,842 6% 125 12% 600383.SH 金地集团 186 143% 公允价值法 252 266 4,260 6% 149 56% 600325.SH 华发股份 183 122% 公允价值法 168 224 4,470 5% 179 80% 0123.HK 越秀地产 172 77% 公允价值法 111 132 3,794 3% 43 32% 600048.SH 保利发展 1,075 29% 公允价值法 308 307 14,318 2% 109 35% 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 注：由于披露原因，投资性房地产抵押规模 A 股取 1H23 年数据，港股取 2022 年数据；截至 2024 年 1 月 24 日；单位亿元 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表2：A 股地产 PB-LF 来源：wind，国金证券研究所 图表3：A 股地产 PE-TTM 来源：wind，国金证券研究所 图表4：港股地产 PE-TTM 来源：wind，国金证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5PB-LF05101520252016/7/112017/1/112017/7/112018/1/112018/7/112019/1/112019/7/112020/1/112020/7/112021/1/112021/7/112022/1/112022/7/112023/1/112023/7/112024/1/11PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV024681012141618202016/7/12017/1/12017/7/12018/1/12018/7/12019/1/12019/7/12020/1/12020/7/12021/1/12021/7/12022/1/12022/7/12023/1/12023/7/12024/1/1PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业点