房地产服务行业研究：央国企物管价值凸显，把握底部配置机会

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 1 月 24 日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵在新闻发布会上表示：将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。 点评 当前央企物管的市值与估值已大幅回落。截至 2024 年 1 月 24 日，典型央企物管从市值来看，华润万象生活 478亿元人民币，较最高值-53.6%；中海物业 146 亿元人民币，较最高值-52.9%；保利物业 130 亿元人民币，较最高值-71.7%。从估值水平 PE-TTM 来看，华润万象生活为 18.8x（最高 207.2x）；中海物业为 10.9x（最高 56.0x）；保利物业为 10.6x(最高 91.6x)，估值均已回调至历史低位，已在一定程度上反应了地产的负面影响。 央企物管的分红比例存在提升空间，后续估值有望修复。2022 年华润万象生活、中海物业、保利物业的派息率分别为 45%、30%、25%。一方面物企收并购退潮，大额支出减少，且轻资产经营模式下资本性开支较少，账上现金逐渐积累，另一方面国资委将市值管理纳入对央企负责人的考核，因此后续央企物管公司有望逐渐提高分红比例，积极回馈股东，进而引导估值中枢上行。 基础物管外拓仍在持续，央企物管增长更快。2021 年下半年以来商品房销售进入深度调整期，虽然未来关联房企输送给物企的管理面积逐渐减少，但存量市场外拓的空间仍然广阔。2023 年物企大规模外拓仍在持续，TOP50 物企全年第三方外拓 15 亿方，其中各物企表现有所分化，多数民营物企受关联房企违约的影响，面临口碑受损、服务下滑等风险，在外拓竞争中受到拖累；而央国企物管品牌背书强，服务品质逐渐提升，已成为外拓市场主力。根据中指院，华润万象生活、中海物业、保利物业外拓面积实现稳健增长，2023 年同比增幅均超 20%，详见图表 1。 政策大力支持，市场空间广阔，物企参与银发经济大有可为。2024 年 1 月 15 日国务院办公厅发布《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》，要求推动有效市场和有为政府更好结合，促进事业产业协同，加快银发经济规模化、标准化、集群化、品牌化发展，培育高精尖产品和高品质服务模式。1 月 17 日国家统计局数据显示，截至 2023 年末我国 60 岁及以上人口 29697 万人，占全国人口的 21.1%，根据国际标准已迈入中度老龄化社会。根据央视新闻目前我国银发经济规模约 7 万亿元，占 GDP 比重约 6%，2035 年银发经济规模有望达到 30 万亿元左右。因此在人口老龄化背景下，银发经济市场规模大、政策高度支持。我们认为物管企业扎根社区，与业主距离近、互动频率高，且已开展社区增值服务，天然具备挖掘银发经济的优势，根据政策指引，物企可以发展老年助餐服务、居家助老服务、社区便民消费服务、养老照护服务、老年文体服务等。当前部分央国企物管公司已涉足银发经济的部分服务，且能够初步跑通模式，未来布局早、服务好、口碑好、综合实力强的物企有望充分受益于银发经济的发展。 投资建议 在地产持续调整及分化的背景下，2023 年央企物管公司外拓占优，同时政策支持发展银发经济释放万亿市场空间，提供新的业务机遇，因此后续业绩持续增长的确定性较强。且随着国资委要求考核央企市值表现，央企物管有望提升分红比例，估值水平或得以修复。当前央企物管的股价及估值已降至底部区间，因此龙头央企物管公司极具配置性价比。重点推荐业绩能够持续增长且派息率存在提升空间的龙头央企物管，如华润万象生活、中海物业、保利物业；同时推荐品质高、口碑好、增速快的国企物管，如建发物业、越秀服务等。 风险提示 关联房企销售不及预期；物企外拓不及预期；应收账款减值风险 行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 图表附录 图表1：2023 年央企物管公司整体外拓表现更好 2023 排 名 2022 排 名 企 业 2023 第 三 方 拓展面积（ 万方） 2022 第 三 方 拓展面积（ 万方） 同 比 1 1 雅生活服务 11563 15609 -25.9% 2 5 中海物业 11400 9100 25.3% 3 6 龙湖智创生活 9742 8658 12.5% 4 8 保利物业 9509 7816 21.7% 5 19 华润万象生活 9404 3657 157.2% 6 2 碧桂园服务 8546 14716 -41.9% 7 3 万物云 6759 14111 -52.1% 8 9 金科服务 6653 7123 -6.6% 9 10 招商积余 5671 6265 -9.5% 10 7 世茂服务 4552 8380 -45.7% 11 11 金地物业 3883 5900 -34.2% 12 20 绿城服务 3613 3547 1.9% 13 / 合景悠活 3404 / / 14 22 宝石花物业 3069 2661 15.3% 15 21 新大正 2927 3409 -14.1% 16 17 山东明德物业 2911 4057 -28.2% 17 4 旭辉永升服务 2768 9800 -71.8% 18 14 新城悦服务 2717 4565 -40.5% 19 15 荣万家 2669 4420 -39.6% 20 / 金茂服务 2526 / / 来源：中指研究院，国金证券研究所 图表2：央 企物管公司的派息率仍有提升空间 来源：wind，国金证券研究所 注：华润万象生活 2022 年的派息率剔除特别股息 0%10%20%30%40%50%202020212022保利物业华润万象生活中海物业行业点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表3：物业公司估值情况 股票代码 公司 评级 市值 PE 归母净利润（亿元） 归母净利润同比增速 (亿元) 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 2669.HK 中海物业 买入 146 12.8 9.6 7.5 11.4 15.2 19.4 41% 34% 28% 6049.HK 保利物业 买入 130 11.7 9.5 7.7 11.1 13.8 16.8 32% 24% 22% 9666.HK 金科服务 买入 48 n.a. 11.3 9.9 -18.2 4.2 4.8 -272% -123% 14% 6098.HK 碧桂园服务 买入 163 8.4 4.0 3.6 19.4 40.3 44.7 -52% 107% 11% 1209.HK 华润万象生活 买入 478 21.7 17.1 14.2 22.1 28.0 33.6 28% 27% 20% 3316.HK 滨江服务 买入 38 9.3 7.3 5.7 4.1 5.2 6.7 28% 27% 29% 6626.HK 越秀服务 买入 34 8.1 7.0 6.0 4.2 4.8 5.6