波司登(03998.HK)再获ESG“A”级评级，寒潮催化业绩有望超预期

证券研究报告·海外公司点评·纺织及服饰(HS) 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 波司登（03998.HK） 再获 ESG“A”级评级，寒潮催化业绩有望超预期 2024 年 01 月 23 日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 3.37 一年最低/最高价 2.83/4.69 市净率(倍) 3.04 港股流通市值(百万港元) 36,762.39 基础数据 每股净资产(港元) 1.11 资产负债率(%) 48.55 总股本(百万股) 10,908.72 流通股本(百万股) 10,908.72 相关研究 《波司登(03998.HK:)：FY24H1业绩点评：专业引领、产品创新、渠道优化，中期业绩靓丽》 2023-11-30 《波司登(03998.HK:)：FY23 业绩点评：疫情下业绩略增，期待新财年表现》 2023-06-30 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（百万元） 16,774.22 20,242.72 22,958.20 26,028.05 同比 3% 21% 13% 13% 归属母公司净利润（百万元） 2,138.57 2,705.84 3,103.69 3,564.16 同比 4% 27% 15% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.20 0.25 0.28 0.33 P/E（现价最新股本摊薄） 15.81 12.50 10.90 9.49 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 2024 年 1 月 MSCI 维持波司登 ESG 的 A 级评级。波司登作为中国最大的羽绒服企业，将节能减碳、绿色发展作为企业重要战略。1）在环保方面，公司积极践行“可持续时尚”，围绕三个方向推动绿色发展：①提高运营和供应链的能源效率，②扩大可再生电力在运营中的使用规模，③在产品中使用更多环境友好型面料。2023 财年，集团使用的羽绒 100%获得“负责任羽绒标准”RDS 认证，70%的羽绒获得生态纺织品 OEKO-TEX 认证，48%的羽绒获 bluesign 认证。2）在社会责任方面，2023 年集团累计捐款超过 12 亿元、受益群众累计达 119.2 万名。3）在公司治理方面，2023 年集团员工接受培训总时长超过 26 万小时，管理层女性占比超过 49%、同比增长 3.2pct。2023 年 1 月 MSCI 将波司登 ESG 评级从 BBB 提升至 A 级、2024 年 1 月维持 A 级评级。 ◼ 精细化运营+寒潮催化下，公司 FY24 业绩有望超预期。23 年进入旺季以来，公司门店建设和产品结构根据当月销售主题及时调整，例如 9 月销售主题米兰时装周、10 月泡芙系列羽绒服、11 月户外极寒系列、12月以来的春节新年款，在精细化运营及寒潮催化下，波司登旺季销售取得亮眼表现，我们估计 12 月上半月终端流水同比增长 30%以上。双十一期间，波司登天猫旗舰店销售额位于女装第一名，同比增速 20%以上。结合上半财年营收 74.72 亿元 /yoy+20.9%、归母净利 9.19 亿元/yoy+25.1%，以及 24 年春节阳历日期较 23 年靠后（24 年除夕为 2 月 9日、23 年除夕为 1 月 21 日），我们认为 FY24 全年业绩有较大可能超过我们此前预期（此前预计 FY24 营收/归母净利润分别同比+17%/+22%）。 ◼ 产品持续迭代升级，单店店效提升明显。1）产品结构方面，新系列占比持续提升。当前冬羽绒服/轻薄羽绒服/防晒服分别占比 80-85%/15-20%/低单位数，其中轻薄羽绒服和防晒服增长较快、收入占比有所提升。在冬羽绒中，时尚/商务/休闲/户外系列占比分别约 20%/20%/30%/30%（FY23 分别约为 20%/20%/40%/20%），休闲占比下降、户外占比提升，产品结构更加均衡，整体冬羽绒 ASP 同比基本持平在 1800 元左右。2）渠道方面，店效提升驱动增长。我们估计 23 年直营/经销门店各新开200+家、合计关店 400-500 家，整体门店数量变动不大，收入增长主要来自单店店效提升驱动。店效提升主因低基数+精细化运营，23 年公司打造 500 家 TOP 门店、提升配货时效性，同时加强商渠匹配（如低线城市布局更多性价比产品、经典款产品）、对导购进行辅导和培训赋能。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司为全国最大羽绒服品牌，在精细化运营和寒潮催化下，旺季销售表现亮眼。同时公司注重绿色发展，设立了行业领先的 ESG 体系，获得国际权威机构的最佳评级。考虑到旺季销售表现亮眼、24 年春节时间靠后旺季延长，我们将 FY24-26 归母净利润预测从 26.2/30.9/35.3 亿元上调至 27.1/31.0/35.6 亿元，对应 PE 分别为13/11/9X，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：气候影响羽绒服销售，整体消费环境低迷。 -34%-30%-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2023/1/262023/5/262023/9/232024/1/21波司登恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司点评 东吴证券研究所 2 / 3 波司登三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 利润表（百万元） FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 流动资产 14,722.04 18,691.09 24,900.68 31,720.53 营业总收入 16,774.22 20,242.72 22,958.20 26,028.05 现金及现金等价物 3,718.21 7,111.52 12,817.04 18,955.77 营业成本 6,798.34 8,057.84 9,091.33 10,225.84 应收账款及票据 922.99 1,326.21 1,224.71 1,667.30 销售费用 6,124.70 7,186.16 8,150.16 9,239.96 存货 2,689.28 3,066.31 3,427.50 3,389.73 管理费用 1,204.02 1,457.48 1,652.99 1,874.02 其他流动资产 7,391.56 7,187.05 7,431.44 7,707.73 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 6,220.65 5,465.61 4,997.08 4,729.11 其他费用 12.37 12.37 12.37 12.37 固定资产 1,727.74 1,251.92 918.8