澳优(1717.HK)经营逐步企稳，24年轻装上阵

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 澳优 (1717 HK) 港股通 经营逐步企稳，24 年轻装上阵 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 持有 目标价(港币): 2.57 2024 年 1 月 23 日│中国香港 食品 婴配粉行业持续整合，24 年有望实现恢复性增长 伴随新生人口持续下滑，奶粉行业 23 年以来面临需求偏弱及竞争激烈的挑战。展望来看，24 年婴配粉行业需求有望企稳，且行业中有较强渠道掌控能力/品牌力以及细分领域龙头企业有望积极把握新国标机遇、持续扩大市场份额。收入端，公司多措并举稳定价盘，24 年婴配粉业务经营有望企稳，持续收购锦旗生物的股权，营养品业务有望维持成长速度；利润端，考虑行业竞争或将有所缓和，我们预计 24 年公司毛利率有望同比提振，销售费用投放力度或同比加大，但管理费用率仍有望延续下滑态势。我们预计 23-25 年 EPS 0.11/0.17/0.24 元，参考可比公司 24 年平均 PE 9x，考虑其 23-25 年净利润CAGR（26%）高于可比公司均值（14%），给予公司 24 年 14xPE，目标市值 42 亿人民币（46 亿港币），目标价 2.57 港币（前值 2.90 港币），“持有”。 收入端：婴配粉业务有望企稳，营养品业务或维持成长速度 23 年以来，国内婴配粉行业需求偏弱，主因新生人口下滑（据国家统计局，23 年中国新生人口 902 万，同比-5.6%）。据尼尔森，23H1 我国羊/牛奶粉行业销售额同比-14.7%/-14.0%。短期看，公司增加折扣以清理旧品牌悠装库存、精简分销渠道，多措并举稳定价盘。随着佳贝艾特新品牌悦护在 23 年6 月上市以及针对悠装和悦白调整带来的负面影响减轻，我们预计 23H2 羊奶粉收入下滑幅度有望环比收窄（23H1 下滑 13.3%），24 年亦将轻装上阵。营养品业务中，集团再次收购锦旗生物 7.7%的股权，增持后共持有锦旗生物 89.7%的股权（对应新股认购摊薄后 82.0%的股权），有望贡献收入增量。 利润端：24 年毛利率或将企稳回升，销售费用投放力度或同比加大 我们预计 23 年公司盈利能力承压，主要系：1）婴配粉行业竞争较为激烈，且价盘有所下降；2）荷兰奶源存在过剩情况，大包粉价格（减值）对公司盈利能力产生负向影响。展望看，考虑新国标实施的背景下、行业尾部企业或将逐渐退出，叠加行业需求有望企稳，行业竞争或将有所缓和，我们预计 24 年公司毛利率有望同比提振。费用端，24 年公司销售费用投放力度或同比加大，但管理费用率仍有望延续下滑态势，公司将持续致力于提升费用投放效率。 23 年经营承压，24 年有望轻装上阵，维持“持有”评级 婴配粉行业短期需求仍较弱且竞争激烈，我们将 23-25 年收入预期下调3.8%/5.8%/7.5%，考虑大包粉价格对公司盈利能力的负向影响及后续的销售费用投放，我们下调盈利预测，预计 23-25 年 EPS 0.11/0.17/0.24 元。 风险提示：下行风险：1）中国新生儿数量持续下滑；2）羊奶粉市场竞争加剧；3）不利的外汇汇率比变化；4）食品安全问题。上行风险：1）终端奶粉消费需求好转；2）牛奶粉业务复苏加快。 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 2.57 收盘价 (港币 截至 1 月 22 日) 2.48 市值 (港币百万) 4,415 6 个月平均日成交额 (港币百万) 0.48 52 周价格范围 (港币) 2.38-5.07 BVPS (人民币) 3.23 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 8,575 7,796 7,561 7,941 8,297 +/-% 7.38 (9.09) (3.00) 5.02 4.48 归属母公司净利润 (人民币百万) 763.79 216.53 197.54 300.22 432.15 +/-% (23.93) (71.65) (8.77) 51.98 43.94 EPS (人民币，最新摊薄) 0.44 0.12 0.11 0.17 0.24 ROE (%) 15.05 4.08 3.46 5.13 7.11 PE (倍) 5.07 18.75 20.55 13.52 9.40 PB (倍) 0.78 0.72 0.70 0.68 0.65 EV EBITDA (倍) 3.73 9.25 5.57 4.82 3.43 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (38)(23)(8)823Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)澳优恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 澳优 (1717 HK) 图表1： 可比公司估值表 公司简称 股票代码 市值(mn) PE（倍） EPS（元） 23-25 净利润 2024/1/23 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E CAGR 伊利股份 600887 CH 168,447 18 16 14 12 1.48 1.68 1.91 2.18 14% 蒙牛乳业 2319 HK 66,113 13 11 10 8 1.34 1.49 1.74 2.02 15% 中国飞鹤 6186 HK 33,367 7 7 7 6 0.55 0.49 0.55 0.60 3% H&H 国际控股 1112 HK 6,778 11 8 7 6 0.96 1.26 1.56 1.88 25% 平均值 68,676 12 11 9 8 1.08 1.23 1.44 1.67 14% 注：可比公司盈利预测采用 Wind 一致预期； 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表2： 盈利预测调整表 原预测（调整前） 现预测（调整后） 变化幅度 项目 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7861 8432 8967 7561 7941 8297 -3.8% -5.8% -7.5% 收入增速（%） 0.9% 7.3% 6.4% -3.0% 5.0% 4.5% -4pct -2pct -2pct 毛利率（%） 42.3% 43.5% 44.2% 39.1% 40.4% 41.5% -3pct -3pct -3pct 归母净利（百万元） 451 614 690 19