海外镜鉴系列(九)：价格低迷到再通胀，海外资产配置回顾

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年1月22日海外镜鉴系列（九）价格低迷到再通胀：海外资产配置回顾策略研究·深度报告1证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点• 价格低迷是指一段时期内物价总水平的持续回落。对于投资性国家，例如日本、韩国和国内，PPI是主要的衡量标准；对于美国这类消费型国家，主要关注CPI情况。为了统一对标，本文统一以CPI为锚。• 美国价格低迷时期，黄金和债券跑赢，风格偏向医疗和必选消费。美国股票回报率在价格低迷时期显著降低，在大萧条过后，尽管价格低迷期间的股票胜率提高，但收益率水平仍显著不如通胀区间，股市估值在价格低迷时期处于较偏低水平。商品和REITs都呈现负收益；黄金作为避险资产表现最佳；而利率在价格低迷时期下降幅度显著大于其他区间。分行业来看，在价格低迷时期，美国消费行业和房地产行业显著占优，消费行业下，医疗保健表现最佳，必需消费品次之。• 日本价格低迷时期地产和消费类占优，资源类承压。日本泡沫经济破灭后，价格低迷期间的股市回报率反而高于通胀时期，货币宽松语境下股市估值起到了主要贡献力量，叠加2013年以来筹资现金流回正带动企业盈利修复。长端利率的变化在价格低迷期间和通胀期间并没有太大差异，但是短端利率在价格低迷时期下降幅度明显大于往常区间；REITs的回报率并没有显著区别。风格视角下，在价格低迷时期，日本成长股业绩表现优于价值股，价值股普遍跑输大盘。证券与商品、房地产、批发贸易行业在价格低迷时期表现最佳，相对收益表现最差的行业为空运，采矿、电力和天然气行业次之。• 在不同经济周期调整资产配置以应对通胀或价格低迷的策略。通胀周期中优先配置股票和商品：在再通胀状态下，最佳的资产配置是重点选择股票，其次是大宗商品，而债券和黄金的表现相对不佳；而在价格低迷期间，债券、黄金避险类资产，和股票风格中的医药、必选消费板块的防守属性最强，可以优选配置。• 不同原因导致的价格低迷时期，资产价格存在分化。• 风险提示：历史复盘和当前所处环境的差异，价格低迷背后成因不同；日本银行货币政策不确定性，地缘冲突等问题带来的全球资产大幅波动等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格低迷的背景和成因01价格低迷对全球资产配置的影响02美日价格低迷期间资产表现回顾03目录国内价格低迷期间资产表现回顾0450请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容价格波动与资产配置的“季节性”规律图1：价格周期与资产配置的“季节性”规律资料来源：美联储，国信证券经济研究所整理• 根据通货膨胀率的正负和边际变化趋势可以将经济形式分成“四个季节”:•“夏季”（Inflation 通货膨胀）——投资意愿高涨，引起过度投资和超额债务，导致产能过剩；•“秋季”（Disinflation 通胀边际转弱）——定价能力变弱，货币贬值，产品竞争性贬值，保护主义抬头；•“冬季”（Deflation 价格低迷）——企业经营承压，偿还能力受到挑战；•“春季”（Reflation 再通胀）——物价水平逐步回升，定价能力回归；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图2：全球通胀行星图的时空交错（1974-1980-2022）注：左、中、右三图分别为1974年12月、1980年3月、2022年12月各个国家和地区的CPI同比变化率。圈层由内到外，各经济体的通胀率逐渐放大。资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理发达市场价格高企，新兴市场价格低迷•通过“通胀行星图”来看全球通胀问题的时空对比，可以发现2022年全球通胀的程度和70-80年代石油危机比起来还是有差距的。发展中经济体的通胀率整体偏低，而海外通胀率整体还在较高水平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表1：价格低迷的相关理论汇总资料来源：夏广涛. 价格低迷理论的思想渊源、基本概念与历史经验：一个理论回顾 [J]. 财经智库, 2023, 8 (04)，国信证券研究所整理价格低迷的理论成因•价格低迷是指一段时期内物价总水平的持续回落。对于投资性国家，例如日本、韩国和中国，PPI是主要的衡量标准；对于美国这类消费型国家，主要关注CPI情况。为了统一对标，本文统一以CPI为锚。学派成因传导路径背景实例古典学派货币供应量减少经济中的货币供应量与物价水平成正比（货币数量论），货币供应量减少导致物价水平下降。——凯恩斯有效需求不足经济繁荣后期资本边际收益率下降，加之流动性陷阱，投资加速减少，有效需求下降，物价水平下降。20世纪30年代大萧条费雪过度负债和债务清算导致货币信用紧缩经济繁荣时企业大量举债扩张，经济不利时企业运用各种手段还债，引发商品超卖、广义货币量收缩和货币流通速度下降，物价水平下降。20世纪30年代大萧条克鲁格曼总需求不足由于存在流动性陷阱，名义利率很低时，储蓄的意愿仍超过投资的意愿，使经济处于不均衡状态。要消除储蓄与投资之间的缺口，实现经济的均衡，物价水平必然下降。日本“失去的十年”请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容返回目录7回顾美国、日本历次价格低迷的原因美国：•1874年-1912年间：主要由于总需求不足，先进农具的运用，耕地规模扩大，海外竞争的加剧使得农产品供过于求；•1921年-1933年间：主要由于有效需求不足，经济衰退导致失业率飙升，消费者对商品和服务的需求下降；•2009年：主要由于负债清算导致货币信用紧缩，金融危机导致大量企业出现债务危机，银行和金融机构收紧贷款标准并减少信贷供应。日本：•1882年-1901年间：主要由于总需求不足，19世纪末明治维新期间，日本经历了重大的农业改革和现代化， 这导致生产力提高和农产品过剩。•1914年-1931年间：主要由于有效需求不足，世界经济大萧条导致对日本出口的需求减少；•1999年-2005年间：主要由于负债清算导致货币信用紧缩，日本资产泡沐破灭，企业出现资产负债表衰退，急于偿清债务；•2009年-2012年间：主要由于有效需求不足，老龄化以及经济增长的长期停滞导致日本国内的消费需求疲软。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容表2：日本价格低迷期间的“政策药方”（FED VIEW vs BIS VIEW）资料来源：翁邦雄，根据泡沫形成与破灭的经验考察货币政策框架——基于美联储观点（FED VIEW）和国际清算央行观点(BIS VIEW)， 2009，国信证券研究所整理机构观点建议FED(美联储)物价稳定的关键在于对未来通胀趋势的预期。维持货币政策的稳定性和对货币政策的信心；经济即使出现泡沫，也要等泡沐破灭之后再采取措施。BIS（国际清算银行）标准框架下，低价格产生的成本与避免低价产生的成本是失衡的。在经济上升阶段和下降阶段实施更加对称的政策；制定通胀率目标时应该从更长远的角度考虑。•FED的观点强调了通胀预期的重要性。20世纪90年代日本资产价格泡沐破裂导致股票和房地产等资产价格暴跌，银行业信贷供给收缩，抑制了投资和消费需求，导致物价水平持续下跌。此外，日本消费者和企业的通缩预期进一步强化了物价下跌和经济停滞的恶性循环