造纸行业专题研究：淡旺季切换，浆纸价格普遍调整

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 造纸 淡旺季切换，浆纸价格普遍调整 华泰研究 造纸 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 1 月 18 日│中国内地 专题研究 内外需平稳增长的成色稳固，造纸行业再平衡或渐行渐近 12 月经济数据显示内需和外需都延续了平稳增长的势头。社会消费品零售总额同比+7.4%(11 月：+10.1%)，扣除 2022 年末低基数因素，当月两年平均增速+2.7%(11 月：+1.8%)。汽车和餐饮消费的增长仍较为强劲，12 月的两年平均增速分别达到+7.9%和+5.7%，而其他品类的消费也有所改善(12月两年平均增速+0.8%，11 月+0.0%)。12 月出口金额同比+2.3%，较 11 月(+0.5%)进一步加速。随着造纸行业逐步进入淡季，浆纸产品的价格近期普遍有所回落。但我们认为当前需求平稳增长的成色较为稳固，随着2022-2023 年强劲的供给增长逐步的到消化、2024 年新增产能的普遍减少，行业距离供需平衡的拐点正在渐行渐近。 箱板瓦楞：春节前价格修复不利，供需关系仍显脆弱 箱板瓦楞纸价格 12 月累计上调 50-100 元/吨，但这一轮价格修复并不顺利。主导企业在元旦假期给予返利优惠，并在此后继续予以执行，带动了 2024年以来市场整体价格的回落。春节前备货旺季的价格修复不利，反映了行业的供需关系仍然较为脆弱。12 月进口牛卡纸到岸价继续小幅上涨，相对国内牛卡纸的价格优势已经处于 2023 年初以来最小水平，进口成品纸增长有望放缓。尽管当前供需关系仍然疲软，随着供给扩张的减速，我们预计行业供需再平衡已经不再那么难以实现。 白卡纸： 2025 年后市场竞争或存隐忧 12 月下旬起，白卡纸价格由涨转跌。截至 1 月 17 日，价格较 2023 年末降84 元/吨(1.6%)。得益于下游较为积极的补库存，生产企业平均库存已降至18 天 (2023 年同期在 24 天)。 我们预计在“以纸代塑”和“以白代灰”趋势推动下，白卡纸需求有望维持强劲增长。在 2024 年供给增长回落的情况下，白卡纸的供需矛盾有望阶段性缓和。但是中长期看，白卡纸领域的投资积极性仍然较高，12 月以来江苏亚太森博二期和海南金海两个超过 100 万吨/年的项目公示了前期进展。如后续推进顺利，白卡纸 2024-2025 年或有6 个百万吨级别的大项目投产，25 年以后市场竞争环境可能仍然较为激烈。 文化纸：2023 年末以来价格回落有所加速 2023 年末以来文化纸价格回落速度加快。截至 1 月 17 日，双胶纸价格较2023 年末降幅 265 元/吨(4.4%)，是各主要纸种中年初以来降幅最大的品种。厂家库存也上升至 24.4 天(2023 年同期 25.0 天)，处于历史同期的高位。由于 2023 年末和 2024 年初有较为集中的产能投放、2023 年下游用户的补库存以及出行恢复带来的需求集中释放可能较难在 2024 年复制，文化纸可能会是 1H24 挑战最为严峻主要纸种。 木浆：外强内弱仍在延续，潜在供给扰动值得关注 12 月以来国内现货浆价格进一步回落，外盘报价总体维稳，商品浆延续了外强内弱的走势。截至 1 月 17 日，阔叶和针叶浆的国内现货价格已经分别较外盘低 160 元/吨和 179 元/吨。由于红海航道绕行带来的海运市场紧俏，我们预计进口木浆的发运可能会逐步受到更多影响，考虑运输周期的影响，由此带来国内纸浆市场的供给扰动会在未来数月有所反映，从而改变当前纸浆价格外强内弱的局面。中期看，2024 年国内外纸浆产能投放均处于高位，纸浆价格中枢下行的趋势可能仍然会延续。 风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。 (24)(17)(10)(3)4Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)造纸沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 造纸 箱板纸 图表1： 全国箱板纸平均价格 图表2： 箱板纸产量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表3： 箱板纸库存 图表4： 箱板纸开工率 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 图表5： 箱板纸进口量 图表6： 箱板纸出口量 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究 3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000JanFeb MarApr MayJunJulAug SepOctNov Dec(元/吨)201720182019202020212022202320242,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000Jan FebMarAprMay JunJulAug SepOctNovDec20162017201820192020202120222023(千吨)0510152025JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec(天)202120222023202420304050607080JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNovDec%2021202220232024(30)(20)(10)01020304050600100200300400500600Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23Jul 23(YTD yoy%)(千吨)箱板纸进口 - 左轴累计同比-右轴(80)(60)(40)(20)020406080051015202530354045Jan 15Jul 15Jan 16Jul 16Jan 17Jul 17Jan 18Jul 18Jan 19Jul 19Jan 20Jul 20Jan 21Jul 21Jan 22Jul 22Jan 23Jul 23(YTD yoy%)(千吨)箱板纸出口 - 左轴累计同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 造纸 白卡纸 图表7： 全国白卡纸平均价格 图表8： 白卡纸产量 资料