2024年美债利率展望：高位震荡

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main] 证券研究报告 | 策略年度报告 2024 年 01 月 18 日 策略年度报告 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 2024 年美债利率展望：高位震荡 [Table_Summary] 投资要点：  导读：2023 年美债利率出现“过山车”走势，其间发生的中小银行危机、两党债务上限谈判等事件均未影响利率的根本方向，最终美债利率还是回归了基本面定价。展望 2024 年，美国经济需求承压已较明显，但通胀在供应链压力和服务业价格的驱动下有反弹的风险，两者所面临的方向问题恰好相反。我们认为，当市场对软着陆叙事定价较为极致时，行情逆转的概率便随之增大，投资者会自发形成另一种叙事。所以，2024 年美债利率或是高位震荡行情。  回顾 2023 年：美债利率出现“过山车”走势，行情基本由实际利率驱动。1）2022年底，10 年期美债利率位于 3.88%，已达到金融危机后的较高位置；2023 年底，10 年期美债利率依然为 3.88%，美债利率在年中实现“过山车”走势。2）10 年期美债名义利率在 2023 年一整年的波动几乎都由实际利率贡献，即美国经济的真实需求是 2023 年美债行情背后的根本决定因素，而并非通胀预期。中小银行危机和债务上限扰动只是“昙花一现”。1）2023 年 3 月出现了美国中小银行危机，但其并未令美元流动性实质性紧缩，也仅只暂时打断了美债利率的上行进程。2）美国狭义流动性的收紧主要体现在隔夜逆回购工具上，银行储备金规模几乎没有受到影响，甚至还有所上升。  美国需求：维持回落态势。1）美国居民的就业周期仍维持下行趋势，但不至于在短期内引发衰退。2）就业市场的供给问题逐渐消散，需求问题可能随之而来；服务业景气程度出现“断崖式”下跌。3）居民部门的短贷违约率不断上升，已超过2020 年 5 月时的高点。4）实际薪资增速的抬升会侵蚀企业的利润率，可能会导致随后的降薪及裁员。5）美国整体贷款需求增长较慢，特别是与消费需求相关的贷款需求连续下滑，自 2023 年底以来的利率迅速下行也未能扭转此趋势。  美国通胀：商品通胀和服务通胀均有反弹的风险。1）苏伊士运河地区的地缘冲突令全球供应链压力陡增，令商品和名义通胀反弹；2）因企业提价，美国服务业通胀也有可能反弹；3）住房租金在 2024 年上半年暂时不会成为通胀的担忧。  结论：美国经济需求承压已较明显，但通胀在供应链压力和服务业价格的驱动下有反弹的风险，两者所面临的压力方向恰好相反，这令投资者较难衡量相对力量的强弱。不过，从投资者目前的仓位出发，我们认为市场对软着陆的定价已较为极致，这也意味着反方向的市场叙事可能会重拾生命力。所以，美债利率在 2024 年或会进入高位震荡。  风险提示：历史规律失效，美国爆发信用危机，地缘冲突恶化。 策略年度报告 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 2023 年回顾：重回原点 ............................................................................................... 4 1.1. 10 年期美债利率在 2023 年出现“过山车”走势 ..................................................... 4 1.2. 中小银行危机和债务上限扰动只是昙花一现 ....................................................... 4 2. 2024 年美债利率展望：高位震荡 ................................................................................. 6 2.1. 美国居民部门就业周期处于下行态势 .................................................................. 6 2.2. 需求隐忧已露苗头 ............................................................................................... 7 2.3. 美联储降低通胀的工作仍未完成 ....................................................................... 10 2.4. 软着陆可能只是市场一厢情愿的想法 ................................................................ 11 3. 风险提示 .................................................................................................................... 14 策略年度报告 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：10 年期美债利率在 2023 年实现“过山车”走势，行情主要由实际利率驱动 ............ 4 图 2：美联储 BTFP 工具使用量超 1400 亿美元 ............................................................... 5 图 3：美元流动性在中小银行危机中没有“真正的”紧缩 .................................................... 5 图 4：美国财政部新发债对流动性的影响基本被 ON RRP 吸收 ....................................... 5 图 5：自 2021 年后，存量国债变动方向与 ON RRP 保持一致 ........................................ 5 图 6：美国银行体系储备金维持在高位，几乎未受缩表和新发债的影响 .......................... 6 图 7：美国