宏观经济数据点评：四季度经济增速略弱于预期，但12月数据初显政策成效

宏观经济 | 数据点评 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 四季度经济增速略弱于预期，但 12 月数据初显政策成效 四季度经济增速略弱于预期。在基数作用下，2023 年四季度中国经济同比增速从三季度的 4.9%回升到 5.2%，但低于市场预期（5.3%）。环比增速减慢 0.3 个百分点到 1%（图表 1）。分行业看，虽然第二三产业经济同比增速较为接近（第二产业：5.5%，第三产业：5.3%，图表 2），但是从两年复合增速的角度来看第二产业（4.5%）的经济韧性强于第三产业（3.8%）。与此同时，GDP 平减指数跌幅持续扩大（四季度：-1.43%，三季度：-0.84%，图表 3）。从 2023 年全年来看，年度经济增速加快到 5.2%（2022 年：3%），符合我们和市场的预期。尽管全年经济增长目标顺利实现，然而不及预期的四季度经济增速和持续三季度为负的 GDP 平减指数仍然让人担忧。 人口连续第二年负增长，老龄化问题或影响中国经济中长期发展。2023 年人口出生率为 6.39‰，死亡率为 7.87‰，人口自然增长率下降到-1.48‰（2022 年为-0.6‰，图表 4）。老龄化问题加剧，65 岁以上人口占比再上升 0.5 个百分点到 15.4%。 从月度数据来看，社会消费品零售数据 12 月低于预期，但熨平基数效应后的两年复合增速反弹。社会消费品零售总额同比增速从 11 月的 10.1%下滑到 12 月的 7.4%，低于市场预期（在 8%）。不过，两年复合增速在连续三个月下滑之后终于反弹（12月：2.7%，11月：1.8%）。按行业分，服务业消费继续强劲：服务零售累计同比增速再加快 0.5个百分点到 20%，餐饮零售同比增速（两年复合，下同）虽下行 1.7个百分点到 5.7%，仍远高于 2.7%的整体零售增速（图表 5）。商品零售增速有所改善（12 月：2.3%，11 月：1%），得益于服装和通讯器材销售的改善。住房相关零售依然低迷。 固定资产投资累计同比增速出现去年 3 月以来首次反弹，并强于预期（12 月：3%，11 月/市场预期：2.9%）。制造业投资继续改善，基建投资增速亦实现 2023 年 2 月以来首次加快，抵消房地产投资增速持续下滑的负面影响（图表 7）。 1. 房地产累计同比增速再下滑 0.2 个百分点到-9.6%。虽然读数低于市场预期，但和我们的预测大致相符（市场/浦银国际预测：-9.5%/-9.7%）。除新开工同比跌幅连续三个月收窄之外，其余房地产数据均继续走弱（图表 8）：房地产销售累计同比跌幅有所扩大。房价环比再跌 0.4%（11 月：-0.4%）。三线城市环比跌幅最大（-0.5%），但是一二线城市房价亦跌 0.4%（图表 9）。 虽然北京和上海的购房政策终于在去年 12 月中做出了优化，但是政策成效似乎昙花一现：30 大中城市商品房交易仅在 12 月下半月出现边际改善迹象，2024 年 1 月上半月再次走弱（图表 10、图表 11）。中指调查显示在半年内计划购房的居民比例亦仍在低位徘徊（图表 12）。 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2024 年 1 月 17 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 数据点评 四季度经济增速略弱于预期，但 12 月数据初显政策成效 2024-01-17 2 宏观经济 | 数据点评 2. 基建投资增速略升 0.1 个百分点到 5.9%。正如我们预料的，政策支持终将推动基建投资增速回升。随着特别国债以及地方政府专项债的陆续发行，基建投资短期内预计继续改善。然而中期还是要警惕地方政府去杠杆背景下其余资金支持下降的风险。 3. 制造业投资增速连续五个月加速，加快 0.2 个百分点到 6.5%。政府将建设现代化的产业体系摆在今年经济工作的第一位，意味着对先进制造业的政策支持或持续。再叠加 PPI 和出口增速有望回升，我们认为制造业投资或继续回升（2024E：7.5%）。 工业生产总值再次超预期加速。工业生产总值同比增速加快 0.2 个百分点到6.8%，不过两年复合增速继续下滑（12 月：4%，11 月：4.4%）。工业生产继续得益于工业去库存周期的结束，不过仍需警惕较为疲软的内需以及 PPI 负读数持续时间延长的影响。 失业率 12 月略微上升。全国调查失业率 12 月回升 0.1 个百分点到 5.1%。不过 31 大城市失业率继续持平在 5%（图表 13）。在不再公布年轻人失业率半年之后，中国统计局在发布会中指出不包含在校生的 16-24 岁的调查失业率为 14.9%；但不确定此数据与去年 6 月最后一次公布的 16-24 岁 21.3%失业率在口径上有多大区别。 尽管四季度经济增速略低于预期，我们认为今天发布的数据显示不均衡的经济复苏仍在继续，11 月以来政策再次加码的成效初显。从需求端来看，虽然 12 月 CPI 同比持续负读数、信贷和零售数据不及预期、房地产相关数据继续走弱，但是在持续的政策支持下固定资产投资增速终于反弹，社会消费品零售的两年复合增速也有所加快。从供给端来看，工业生产和制造业投资增速继续走强。虽然三大指数（沪深指数和恒指）今天（1 月 17 日）上午均有下跌，反映了市场对不及预期的经济增速、人口老龄化以及房地产相关数据的担忧，但是我们认为 12 月数据实际上已经开始初步显露 11 月以来政策再次加码的成效，尤其在基建投资领域。 我们仍然坚定相信还需更多政策支持以助经济复苏完全进入正轨，尤其帮助房地产行业企稳和通胀恢复温和增长。只有更为显著且及时的政策支持，帮助实现房地产行业企稳以及经济更为均衡的复苏，才能全面推动市场情绪的改善。 1. 财政政策领衔政策刺激，以稳投资为重要抓手。正如我们所预计的，财政政策近期正在狠抓落实以帮助促进“有效益的投资”：1）期待已久的抵押补充贷款终于在 2023 年 12 月重启，新增 3500 亿元（图表 14），尽管其对公司新增贷款的促进作用仍不明显；2）新增社融中政府债券继续维持 9279 亿元高位（图表 17），相信其中相当大部分属于用于灾后恢复重建、高标准农田建设和气象基础设施项目建设等的一万亿元特别国债；3）虽然提前发行的地方政府专项债额度未官宣，但是地方债发行工作随着今天（1 月 17 日）河北省政府开启发行而启动。原则上在 3 月两会之前可发行高达 2.28 万亿元，帮助稳基建投资。 2024-01-17 3 宏观经济 | 数据点评 由于春节将近，我们相信财政上再推出显著的增量措施的可能性较低。短期内或仍抓紧落实此前布置的政策措施，例如继续发行特别国债、地方政府专项债以及增发抵押补充贷款。除此之外，更为显著的财政刺激或要等到两会之后，重点