山西汾酒(600809)跟踪分析报告：回应分歧，价值凸显

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 白酒 2024 年 01 月 18 日 山西汾酒（600809）跟踪分析报告 强推 （维持） 回应分歧，价值凸显 目标价：350 元 当前价：196.39 元  事项：近期市场对汾酒短期渠道及春节表现、中期价盘及利润体系、长期经营及增长空间等方面存在分歧与担忧，我们进行各方交流，核心观点如下：  第一，短期春节景气度与业绩弹性如何？ 1） 渠道反馈终端景气延续，春节布局有条不紊。结合渠道反馈，华东区域反馈青花大众消费氛围增强、周转加快，复兴版自购率提升，青花 20 局部市场出现断货、经销商申请增加配额等情况，库存处在 1 个月左右良性水位。春节布局方面，公司保持定力布局从容，未过多推出促销等政策，同时在春节前后开展 700 余场汾享礼遇交流会（不同于历年和其他企业）。 2） 业绩有望保持 20%+增长，Q1 开门红有望顺利实现。渠道反馈公司 23 年10 月全年回款已高质完成，即使考虑前期费用确认节奏因素，我们预计23Q4 有望保障 20%+增长圆满收官。展望 24 年，我们认为公司储备工具箱仍足，业绩弹性有望延续，全年及 Q1 均有望继续保持 20%+增长。  第二，中期价格体系与渠道利润如何？ 1） 关于价格体系：合理可控是关键。公司认为春节旺季前后价格出现波动是正常现象，核心是要控制在一定范围内，并在环境转好时能迅速恢复。当前市场环境下行业价盘走势偏弱，公司亦进行密切跟踪监测，排除部分电商及点状渠道个例，整体看汾酒核心单品主流批价变动处于合理可控状态，仍保持品牌位序与渠道利润优势。 2） 关于渠道利润维系，推广汾享礼遇模式，加强利润优势吸引优质渠道。公司于 23 年 10 月起全面推广汾享礼遇模式，核心是在厂商信任的基础上，对渠道利润后置、模糊、碎片化，以组织学的思路实现前后端全链条的打通贯穿，保障渠道利润水平。在当前行业渠道盈利相对承压背景下，该模式将在各类型市场推广应用升级，持续加强渠道利润水平，吸引优质渠道。  第三，长期经营势能与发展空间如何？ 1） 经营发展势能向上。公司当前处于发展机遇期，基本盘较好，内部自驱力亦强。组织架构上新成立数据部和青花 30 事业部。人才储备上 23 年招聘40 名 985/211 应届生，提升一线 5000 余名营销人员地位及待遇。产品品牌上推进五码合一数字赋能，与一流设计师、国际国内一线媒体公司合作，加强布局新媒体宣传，进一步加强美和文化赋能。 2） 中长期高端化与全国化空间较足，到哪里去更重要更明确。公司规划前瞻清晰，产品端文化赋能做高青花 50，做实青花 40，做强战略单品青花 30（对渠道利润/增速/经营模式提出要求），在良性健康的基础上持续做大青花 20。市场端华东已实现较好布局，华南有望接棒打开空间。  投资建议：基本面景气延续，兼具成长性与确定性，维持“强推”评级。公司当前终端景气延续，业绩弹性有望维持。中长期看，公司积极创新渠道模式，渠道利润优势有望放大，经营势能与发展空间充足。结合公司最新运营情况，我 们 略 调 整 23-25 年 EPS 预 测 为 8.71/11.13/14.12 元 （ 原 预 测 值 为8.95/11.39/14.41 元），维持目标价 350 元，维持“强推”评级。  风险因素：经济复苏不及预期、竞争加剧、全国化及高端化进程不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 26,214 31,773 38,853 46,695 同比增速(%) 31.3% 21.2% 22.3% 20.2% 归母净利润(百万) 8,096 10,628 13,573 17,229 同比增速(%) 52.4% 31.3% 27.7% 26.9% 每股盈利(元) 6.64 8.71 11.13 14.12 市盈率(倍) 30 23 18 14 市净率(倍) 11.2 8.6 6.4 4.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 1 月 17 日收盘价 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 121,996.42 已上市流通股(万股) 121,996.42 总市值(亿元) 2,395.89 流通市值(亿元) 2,395.89 资产负债率(%) 35.55 每股净资产(元) 21.93 12 个月内最高/最低价 299.51/185.07 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2023 年三季报点评：控货高质发展，景气有望延续》 2023-10-27 《山西汾酒（600809）2023 年半年报点评：边际向好，优势延续》 2023-08-25 《山西汾酒（600809）2023 年上半年业绩预告点评：业绩靓丽余力仍足，重回正轨低点布局》 2023-07-25 -39%-25%-12%2%23/0123/0323/0623/0823/1124/012023-01-17~2024-01-17山西汾酒沪深300华创证券研究所 山西汾酒（600809）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 山西汾酒分季度拆分（百万元） 资料来源：Wind，华创证券 图表 2 山西汾酒 PE Band 图表 3 山西汾酒 PB Band 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q321A22A营业收入7,3324,7875,1382,71410,5304,8036,8104,07012,6826,3297,73319,97126,214营业总成本4,4272,8993,2762,4545,5533,1024,0772,9526,2153,7094,30113,05615,684其中：营业成本1,940 1,090 1,223 757 2,659 1,038 1,504 1,260 3,100