新华保险(601336)剑指业务核心痛点，十大举措开启发展新篇章

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 非银金融 2024 年 01 月 17 日 新华保险 (601336) —— 剑指业务核心痛点，十大举措开启发展新篇章 报告原因：有新的信息需要补充 增持（维持） 新任管理层落地，十大举措剑指业务痛点，期待转型调整期后的高质量发展。2023 年 12 月20 日，金管局核准杨玉成先生担任公司董事长的任职资格。杨董此前任申万宏源集团和申万宏源证券党委副书记、申万宏源证券执行董事、总经理、执委会副主任，在金融行业内经验丰富，在改革整合、投研资管及内控管理方面具有深入洞见。杨董指出新华保险在核心竞争力、区域布局、客户经营、激励约束、产品服务、科技赋能、康养协同方面面临七大挑战，提出大力推进专业化、市场化改革的发展方向，并明确区域发展、队伍建设、客户服务、渠道发展、产品研发、机制改革、资源配置、科技赋能、风控合规、党建引领十大发展举措，我们看好改革政策落地对加速负债端转型进程的积极作用。 负债端改善态势有望延续。2023H1 新单、NBVM 双升驱动 NBV 增速转正，同比+17.1%至24.74 亿元。1）渠道：个险渠道改革成效有望显现，银保渠道或将迎来量价齐升。1 月 1 日代理人新基本法落地，有望通过优化生产关系激活生产力提升的内生动能，高质量转型步入加速期；后“报行合一”时代，银保渠道有望受益于银行“以量补价”策略及销售费用调降带动 NBVM 提升趋势。2）产品：结构、交期优化，有望带动 NBVM 提振。公司基于客需变化调整产品策略，储蓄险接棒健康险成为新的业绩增长点，随着产品结构调整到位、以趸促期效果显现，预计 NBVM 有望进一步回升。3）经营：经营效率有望持续提升。2016-2022年新华保险运营经验偏差保持正贡献，是唯一一家实现持续正贡献的 A 股上市险企，合计贡献内含价值增量 164 亿元，我们看好降本增效导向下进一步改善趋势。 资产端权益配置比例较高，积极借力专业机构赋能投资表现。1）长期投资经验偏差对 EV 实现正向贡献，权益配置比例较高。9M23 公司年化总/净投资收益率分别为 3.7% / 3.4%，yoy-0.5pct / -1.2pct，2013-2022 年总/净投资收益率均值分别为 5.40%/4.86%，经济经验偏差累计实现 70.06 亿元的正贡献；截至 2023 年 6 月末，公司资产配置中权益占比 24.6%，其中分类为 FVOCI 的资产占总投资资产的 0.5%，新准则下市场表现或将更直观地传导至利润表。2）推陈出新，借力专业机构赋能投资表现。23Q4 公司发布与中国人寿、中金资本合作设立私募基金公司的公告，致力于挖掘二级市场优质股票、持有型不动产的配置机会，在市场波动、会计准则调整的大背景下积极探寻资金配置的新方式，有望对投资表现形成助益。 投资分析意见：下调盈利预测，维持“增持”评级，目标价为 42.45 元。考虑到资本市场波动的影响，下调原会计准则口径下 23-25E 归母净利润至 61/109/144 亿（原预测 23-25E 为111/116/125 亿），同比分别-37.7%/+78.5%/+31.6%。复盘近年来板块表现，我们认为人身险公司估值主要受三重因素影响：1）对于 NBV 是否重回增长存在分歧；2）内含价值折价：对于利差损风险、费差损风险的担忧及精算模型的不透明折价；3）资产端风险事件。受改革转型进程影响，新华保险估值低于同业，但高弹性的特质受到市场认可。绝对估值法测算 2024年公司目标价为 42.45 元/股，对应 2024 年 0.46 倍 P/EV 的估值，维持“增持”评级。 风险提示：政策趋严风险；利率下行风险；权益市场波动风险；经济恢复不及预期。 市场数据： 2024 年 01 月 17 日 收盘价（元） 28.79 一年内最高/ 最低（元） 49.11/27.94 市净率 0.8 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 60040 上证指数/深证成指 2833.62/8759.76 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 34.72 资产负债率% 92.06 总股本/ 流通 A 股（百万） 3120/2085 流通 B 股/H 股（百万） -/1034 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 罗钻辉 A0230523090004 luozh@swsresearch.com 孙冀齐 A0230523110001 sunjq@swsresearch.com 联系人 孙冀齐 (8621)23297818× sunjq@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 222380 214319 211009 224970 242029 增长率（%） 7.7% -3.6% -1.5% 6.6% 7.6% 归属母净利润（百万元） 14951 9826 6125 10931 14386 增长率（%） 4.6% -34.3% -37.7% 78.5% 31.6% 每股收益（元） 4.8 3.1 2.0 3.5 4.6 EVPS（元） 83.0 81.9 85.6 92.1 98.9 市盈率(P/E) 6.01 9.14 14.67 8.22 6.24 市净率(P/EV) . . . . . 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益；原会计准则口径。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 01-1802-1803-1804-1805-1806-1807-1808-1809-1810-1811-1812-18-40%-20%0%20%40%60%（收益率）新华保险沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 31 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 投资分析意见：下调盈利预测，维持“增持”评级，目标价为 42.45 元。复盘近年来板块表现，我们认为人身险公司估值主要受三重因素影响：1）对于 NBV 是否重回增长区间存在分歧；2）内含价值折价：包括对于利差损风险、费差损风险的担忧及精算模型的不透明折价；3）资产端风险事件。受改革转型进程影响，新华保险估值低于同业，但高弹性的特质受到市场认可。考虑到资本市场波动的影响，下调原会计准则口径下 23-25E 归母净利润至 61/109/144 亿（原预测 23-25E 为 111/116/125 亿），同比分别-37.7%/+78.5%/+31.6%。绝对估值法测算 2024 年公司价值为 1324.09 亿元，对应目标价为 42.45 元/股，对应 2024 年 0.46 倍 P/EV 的估值。 关键假设点 供、需双向改善态势下，负债端业务的成长性有望持续显现。我们预计 2023-2025年人身保费收入分别为 1648.24 /