神州泰岳(300002)深耕SLG赛道，游戏出海身位领先

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 [Table_Page] 公司深度研究|游戏Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 神州泰岳（300002.SZ） 深耕 SLG 赛道，游戏出海身位领先 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 老牌 ICT 运维公司，完成两次重要转型。13 年收购壳木游戏切入游戏赛道，完成第一次重要转型；18 年冒大卫出任总经理（后续接任董事长）对公司业务进行了全面梳理，对计算机业务作了精简和调整，全力支持第三款 SLG 游戏《旭日之城》的制作与发行。2019 年《旭日之城》进入流水快速爬升阶段，游戏业务收入开始超过计算机业务，完成第二次转型，形成游戏、计算机业务双驱动模式。 ⚫ 游戏业务：早期锚定 SLG 赛道，出海身位领先。SLG 为国内自研游戏最大出海品类，海外市占率已超过 50%。SLG 有高 ARPU 值、用户高留存的特征，流水爬坡期和稳定期加总持续时间长，LTV 高。壳木从2016 年开始切入 SLG 赛道以来，收入和利润端均稳健增长，目前稳居出海 SLG 厂商第一梯队。《战火与秩序》、《旭日之城》是目前主力游戏，二者贡献流水占比达 95%。我们认为壳木具有前瞻的游戏设计研发能力，以及持续的产品调优+高频迭代能力。 ⚫ 计算机业务：2018 年起梳理调整业务，一体两翼。经过几年的深度调整后，公司形成了以 ICT 运营管理+信息安全为技术底座，以云服务和AI 技术为两翼的业务架构，同时孵化培育出提供跨境数据流量服务的泰岳小漫（创新板块），以及从事电网智能化运维业务的泰岳天成（物联网板块）。计算机业务线，持续朝着产品化、国际化的战略方向迈进。 ⚫ 盈利预测与投资建议。我们认为公司深耕 SLG 出海优势品类，《旭日之城》、《战火与秩序》流水表现稳健，有望支撑短期公司业绩持续增长。计算机业务主要关注发展较快的 AI 催收和云业务，业务亏损情况有望持续改善。预计公司 2023-2025 年归母净利润为 8.72/10.32/12.03亿元。我们按照可比公司对公司两块业务进行分部估值，给予游戏业务2024 年预期净利润 18XPE、计算机业务 2024 年预期收入 3XPS 估值，公司对应合理价值约为 14.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。存量游戏波动，新游不及预期，计算机新业务不及预期。 盈利预测： [Table_Finance] 单位：百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,314 4,806 6,257 7,769 9,055 增长率（%） 20.0% 11.4% 30.2% 24.2% 16.6% 归母净利润（百万元） 385 542 872 1,032 1,203 增长率（%） 9.5% 40.9% 60.9% 18.3% 16.6% EPS（元/股） 0.20 0.28 0.44 0.53 0.61 市盈率（x） 32.00 15.65 20.13 17.01 14.59 ROE（%） 8.9% 11.2% 15.2% 15.2% 15.1% EV/EBITDA（x） 16.86 8.91 13.22 10.06 7.98 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 8.95 元 合理价值 14.8 元 报告日期 2024-01-16 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1961.09/1819.19 总市值/流通市值（百万元） 17551.77/16281.79 一年内最高/最低（元） 15.51/4.56 30 日日均成交量/成交额（百万） 87.62/780.04 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） -8.02/-18.56 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshi@gf.com.cn 分析师： 卢丝雨 SAC 执证号：S0260523070002 lusiyu@gf.com.cn 请注意，卢丝雨并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -21%30%81%132%183%234%01/2303/2305/2307/2309/2311/2301/24神州泰岳沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 [Table_PageText] 神州泰岳|公司深度研究 目录索引 一、神州泰岳：老牌 ICT 运维厂商，国产手游出海第一梯队 ............................................. 5 二、 游戏业务：深耕 SLG 出海，核心产品长期稳健 ........................................................ 7 （一）行业端：海外 SLG 市场规模可观，中国厂商稳定占据高份额 ........................ 7 （二）公司端：壳木长期深耕出海 SLG 赛道，王牌产品持续运营 .......................... 16 三、计算机业务：稳定贡献收入，重点关注云和智能催收 ............................................... 23 （一）总览：2018 年起梳理调整业务，聚焦四大主业 ............................................ 23 （二）ICT 运维业务：运维/信息安全业务维持稳定增长，云业务潜力较大 ............ 24 （三）人工智能/大数据业务：22 年拓展智能催收，前景可期 ................................ 26 （四）物联网通讯/创新业务：物联网定位大 B 客户，出境 WIFI 需求修复 ............. 29 四、财务：游戏贡献主要营收，计算机业务改善亏损 ...................................................... 30 （一）游戏及计算机业务双驱动，壳木游戏运营稳健 .............................................. 30 （二）游戏业务毛利率稳定，计算机业务毛利结构改善 .......................................... 31 五、盈利预测和投资建议 ............................