粉笔(2469.HK)首次覆盖报告：教培行业研究系列(四)，在线招录考培龙头，经营效益释放

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（四）：粉笔（2469.HK）首次覆盖报告 在线招录考培龙头，经营效益释放 2024 年 01 月 16 日 ➢ 粉笔：国内最大的招录考培机构之一。粉笔脱胎于猿辅导，以在线公考培训产品起家，现已成为国内最大的招录考培机构之一。据弗若斯特沙利文，2021 年粉笔在中国职业考试培训行业中以 30 亿元收入、4.3%的市占率排名第二。2019-2021 年受益线上化红利，但线下激进扩张致利润承压。2022 年线下&员工结构优化下成功扭亏，2023 年营收恢复双位数增长，迎来利润释放期。 ➢ 招录考培市场：行业β持续，线上化进程加速。（1）招录考培本质是解决就业问题。我国高校毕业生规模超 1000 万人，持续增长，且体制内就业因稳定的供给而愈发受青睐，构成行业增长的底层动力。（2）2021 年我国公务员/事业单位/教师招录约 18/52/33 万人，合计超 100 万人。据弗若斯特沙利文，2021 年我国招录考培市场规模 305 亿元，2016-2021 年复合增速 9%，报考人数、参培率上升是主要增长来源。行业趋势上，疫情加速了线上化率的提升，尤其笔试培训环节的线上交付。（3）格局上，中公、粉笔、华图稳居前三大，2020-2022 年三者合计市场份额有所下滑，线下小机构冒出。我们认为小机构存续能力较弱，教研、管理、渠道能力强的头部机构仍然具备显著优势，行业集中度有望回升。 ➢ 公司优势：互联网基因浓厚，产品&流量领先。（1）产品端，目前题库/会员&图书/系统班/精品班四类产品可覆盖考生从在线到线下、从免费到高端多个层次的参培需求。（2）流量端，粉笔在线平台功能完备，免费题库&模考产品吸引大量流量，2023H1 平均 MAU 达到 920 万人。 ➢ 公司看点：短期关注盈利释放，中长期看渗透&客单价提升。（1）公司线上模型边际成本递减，线下模型显著优化。当前员工与线下网点调整到位，收入增长有望释放利润。（2）中长期看，公司课程渗透率&客单价均仍有提升空间。我们测算 2021 年公司学习产品/系统班/小班课对招录考试报名群体的渗透率为8.7%/6.1%/2.2%。在线平台庞大的流量为公司产品转化提供可观空间，2019-2021 年学习产品+系统班+小班课付费人次/MAU 保持在 60%+的较高水平。另一方面，当前公司课程收费行业偏低，同类产品中，粉笔小班课日均收费较竞对低 20-40%，根据财报，2021 年小班课客单价 3789 元，低于同行 5000 元+的水平。2024 年 1 月 12 日，公司已经开启会员产品的调价，涨价幅度超过 30%。 ➢ 投资建议：公司是国内最大的招录考培机构之一，在线基因具备独特性，短期可关注业务调整后的盈利释放，中长期看提价+渗透提升。预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.53、4.57、6.50 亿元，经调整归母净利润 4.03、6.08、8.00亿元。当前股价对应 2024/2025 年归母净利润 PE 为 21/15 倍，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：市场竞争加剧的风险；经营业绩波动风险；人力资源流失风险；品牌受损风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,810 3,145 3,859 4,538 增长率（%） -18.0 11.9 22.7 17.6 净利润 -2,087 153 457 650 增长率（%） -2.0 107.3 199.6 42.1 EPS -0.91 0.07 0.20 0.28 P/E - 63 21 15 P/B -0.9 -0.9 -1.0 -1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 15 日收盘价，汇率 1HKD=0.91RMB） 推荐 首次评级 当前价格： 4.22 港元 [Table_Author] 分析师 易永坚 执业证书： S0100523070002 邮箱： yiyongjian@mszq.com 分析师 徐熠雯 执业证书： S0100523100002 邮箱： xuyiwen@mszq.com 相关研究 1.海外行业专题报告：加密货币交易所行业全景扫描与成长性分析-2024/01/12 2.海外周报：继续关注教培和在线公考-2024/01/08 3.海外行业 2024 年度投资策略：新消费新业态，重新关注教育-2023/12/10 4.长短视频行业研究系列（一）：爱奇艺（IQ.O）深度报告：优质内容造就行业龙头，ARM提升空间大-2023/12/07 5.新消费研究之咖啡系列报告：复盘咖啡历史发展，溯源产业链上游-2023/11/11 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 粉笔：国内最大的招录考培机构之一 ........................................................................................................................ 3 1.1 发展历程：脱胎于猿辅导，在线产品起家 .................................................................................................................................... 3 1.2 股权结构：控股一致行动人持股 30%+，股权激励落地........................................................................................................... 4 1.3 财务分析：收入恢复增长，盈利能力显著优化 ........................................................................................................................... 5 2 行业分析：招录考培行业 β 持续，线上化进程加速 ................................................................................................... 7 2.1 底层动力：高校毕业生规模庞大，体制内就业意愿增强 ........................................................................................................... 7 2.2 三大招录类型：公务员/事业单位/教师招录规