深圳燃气(601139)燃气主业增长，光伏胶膜承压

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 深圳燃气 (601139 CH) 燃气主业增长，光伏胶膜承压 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 7.62 2024 年 1 月 16 日│中国内地 燃气及分销 2023 年归母净利预增 17%，下调盈利预测与目标价 深圳燃气预告 2023 年实现营收 309 亿元（同比+3%），归母净利 14.3 亿元（同比+17%、低于华泰预测的 15.4 亿元），扣非后 13.3 亿元（同比+22%）；对应 4Q23 营收 77 亿元（同比+3%），归母净利 3.2 亿元（同比-11%），扣非后 2.9 亿元（同比+4%）。天然气销量好于预期，上调管道燃气销量预测；降价幅度高于预期，下调光伏胶膜收入与毛利率预测；预计公司 24-25 年归母净利为 16.5/18.6 亿元（前值 18.8/20.4 亿元）；预计公司 24 年燃气/光伏胶膜归母净利为 15.5/1.0 亿元。燃气/光伏胶膜行业 2024 年 PE 均值 9/19x（Wind 一致预期）。给予公司 2024 年燃气板块 13x 目标 PE（燃气板块被过度低估），光伏胶膜板块 18x 目标 PE（小幅折价因公司光伏胶膜归母净利 CAGR 低于同行），目标市值 219 亿元，目标价 7.62 元（前值 8.14 元，基于燃气/光伏胶膜 2023 年 15/16xPE）。维持“买入”。 天然气销量好于预期，上调管道燃气销量预测 天然气销量增速小幅放缓，但全年管道燃气销量高于我们此前预测。4Q23合计 13.24 亿方（同比+22%，3Q +28%）；按渠道分，管道气 11.61 亿方（同比+14%，3Q +18%）、批发气 1.63 亿方（同比+133%，3Q+291%）；按区域分，深圳地区管道气销量 5.56 亿方（同比+7%），异地项目管道气销量 6.05 亿方（同比+21%）；按用户类型分，电厂销量 2.74 亿方（同比+22%），非电厂销量 10.5 亿方（同比+22%）。剔除电厂后，4Q23 深圳地区管道气销量同比-5%，主要是工业需求放缓。考虑到气电厂投产和城市燃气需求增长，我们将 24-25 年管道燃气销量上调 7%/9%至 57.48/65.83 亿方。 降价幅度高于预期，下调光伏胶膜收入与毛利率预测 我们测算光伏胶膜 2H23 与 4Q23 利润贡献相对有限，因光伏胶膜售价跟随原材料 EVA 粒子均价快速下行（4Q 同比-30%、环比-16%），公司存货中原材料价格较高致毛利率承压。2024 年以来 EVA 粒子价格呈企稳态势，降价空间或相对有限。因公司光伏胶膜 2023 年降价幅度高于我们此前预期，下调 24-25 年收入与毛利率预测，预计归母净利贡献分别为 1.0/1.4 亿元。 城中村改造新规出炉，接驳与改造类业务有望迎来新机遇 深圳市拟出新规推进城中村改造，明确拆除新建、整治提升、拆整结合三类空间，并将四类城中村用地优先纳入拆除新建范围。我们判断拆除新建类项目拆除用地面积之和（含零星纳入的空地）或将超过 30%。目前公司在深圳区域内的可接驳空间趋于饱和，而城中村的拆除新建可为公司接驳与改造类业务（燃气工程与材料+智慧服务）带来显著增量。 风险提示：气价大幅上涨；光伏胶膜需求不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 胡知 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 7.62 收盘价 (人民币 截至 1 月 16 日) 6.75 市值 (人民币百万) 19,418 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 78.08 52 周价格范围 (人民币) 6.49-7.78 BVPS (人民币) 4.91 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 21,415 30,062 30,922 33,691 37,159 +/-% 42.62 40.38 2.86 8.95 10.29 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,354 1,222 1,426 1,648 1,858 +/-% 2.46 (9.72) 16.68 15.53 12.76 EPS (人民币，最新摊薄) 0.47 0.42 0.50 0.57 0.65 ROE (%) 10.95 9.14 9.61 10.34 10.82 PE (倍) 14.34 15.89 13.61 11.79 10.45 PB (倍) 1.57 1.48 1.37 1.26 1.16 EV EBITDA (倍) 7.75 7.85 6.64 6.06 5.33 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (21)(14)(6)29Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)深圳燃气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 深圳燃气 (601139 CH) 经营情况概览 图表1： 2016 年至今公司营业收入与同比增速 图表2： 2016 年至今公司归母净利润与同比增速 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 图表3： 2016 年至今公司分部业务收入结构 图表4： 2016 年至今公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 进口 LNG 价格与国际气价 图表5： 23 年 1-11 月进口 LNG 到岸价由 4.04 元/方降至 3.21 元/方 图表6： 23年 2月以来欧亚 LNG月均价差已收窄至±2.6美元/MMBTu 资料来源：海关总署、华泰研究 注：欧亚 LNG 价差=TTF 月均价格*欧元兑美元汇率/3.41(MMBTu/MWh)-JKM 月均价格 资料来源：Bloomberg、华泰研究 05101520253035404505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020162017201820192020202120222023(%)(百万元)营业收入同比（右）(15)(10)(5)05101520253002004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920