中国中免(1880.HK)国内消费复苏缓慢拖累2023年业绩，但与京沪机场的新协议有望为提高盈利能力铺路

敬请阅读末页的重要说明12024 年 1 月 16 日消费服务: 中性授权转发报告/ 公司更新报告中国中免-H (1880 HK, 买入, 目标价: HK$127.50) 目标价: HK$127.50当前股价: HK$70.15股价上行/下行空间+82%52 周最高/最低价 (HK$)280.00/68.00市值 (US$mn)40,806当前发行数量(百万股)2,069三个月平均日交易額 (US$mn)8流通盘占比 (%)24主要股东 (%)中国旅游集团有限公司53中国证券金融股份有限公司 3按 2024 年 1 月 10 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)127.50169.69-25%2023E EPS (RMB)3.223.99-19%2024E EPS (RMB)3.845.26-27%2025E EPS (RMB)4.706.40-27%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于彭博。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队陈亚雷香港证监会中央编号：ARW897沈娅冰香港证监会中央编号：BQM414国内消费复苏缓慢拖累 2023 年业绩，但与京沪机场的新协议有望为提高盈利能力铺路中免集团发布 2023 年度业绩快报，收入/经常性净利润同比分别增长 24.2%/ 35.8%。与京沪两机场变更租赁协议有望提振盈利能力。重申“买入”评级，下调目标价至 127.50 港元（30 倍 2024 年 P/E）。此港股通报告之英文版本于 2024 年 1 月 15 日上午 6 时由华兴证券（香港）发布。中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。中免集团 2023 年度业绩快报显示，收入/经常性净利润同比增长 24.2%/ 35.8%。主营业务毛利率同比提升 3.42 个百分点至 31.4%，表明公司品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。仅就四季度而言，公司收入同比增长 11.1%，净利润在 4Q22疫情导致的低基数上同比大增 275.6%。与京沪两机场变更租赁协议有望提振长期盈利能力。2023 年 12 月 27 日，中免集团宣布其已与首都机场、上海机场重新约定租赁协议。尽管新条款包括年保底租金（首都机场为5.58 亿元人民币，上海浦东和虹桥机场合计为 7.07 亿元人民币），但新协议中的扣点率为 18-36%，远低于新冠疫情爆发前的约 40%。我们认为，一旦收入增加，新租赁条款将助力中免集团提升长期盈利能力。消费市场复苏缓慢乃主要风险。海口海关数据显示，元旦假期（2023 年 12 月 30 日至 2024 年 1 月 1 日）期间，离岛免税购物金额 4.75 亿元，免税购物人数 6.57 万人次。对应日销售额为 1.58 亿元，人均消费 7,230 元，低于 2023 年国庆假期的 1.66 亿元/7,824元和 2023 年五一劳动节假期的 1.77 亿元/8,101 元。我们认为，中国消费复苏慢于预期是 2024 年中免集团股价和整个国内消费行业面临的主要下行风险。重申“买入”评级，下调目标价至 127.50 港元。我们将 2023-25 年调整后净利润预测下调 19.4-27.1%，以反映收入增长放缓及经营杠杆减弱的预期。我们的目标倍数仍采用 30倍 2024 年 P/E，较中国中免-A 股近五年平均动态市盈率减 1 个标准差。在我们调整预测后，我们得到新目标价 127.50 港元（此前为 169.69 港元）。风险提示：消费复苏慢于预期，海外市场分流国内需求，2025 年海南自贸港完全开放，人民币贬值，来自其他持牌免税运营商的竞争。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2021A2022A2023E2024E2025E营业收入 (RMBmn)67,67654,43367,57678,04888,651息税前利润 (RMBmn)14,8437,9568,47212,20014,969归母净利润 (RMBmn)9,5344,9026,6597,9379,720每股收益 (RMB)4.882.463.223.844.70市盈率 (x)N/A68.939.316.513.5注：历史估值倍数以全年平均股价计算。归母净利润和每股收益为调整后数据。Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-2450.0112.5175.0237.5300.0中国中免-H恒生指数2023E2024E营收 (RMBmn)76,170 (-11%)99,050 (-21%)EPS (RMB)3.70 (-13%)5.45 (-30%)2024 年 1 月 16 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2预测调整与估值我们将 2023-25 年营收预测下调 9.8-15.7%，以反映中国消费市场复苏慢于预期。考虑到我们预期公司收入增长放缓及经营杠杆减弱，我们将 2023-25 年调整后净利润下调 19.4-27.1%。图表 1: 中免集团—盈利预测调整百万元2023E现值2024E2025E2023E原值2024E2025E2023E变动2024E2025E总营收67,57678,04888,65174,95290,372105,187-9.8%-13.6%-15.7%毛利润21,48926,76631,15824,77832,30238,302-13.3%-17.1%-18.7%毛利率31.8%34.3%35.1%33.1%35.7%36.4%-1.3 ppt-1.4 ppt-1.3 ppt销售费用-9,190-10,380-11,613-9,519-11,206-12,728-3.5%-7.4%-8.8%管理费用-2,298-2,419-2,571-2,473-2,621-2,735-7.1%-7.7%-6.0%经营收入8,47212,20014,96911,05816,39320,416-23.4%-25.6%-26.7%调整后净利润6,6597,9379,7208,26310,89113,249-19.4%-27.1%-26.6%调整后每股收益 (元)3.223.844.703.995.266.40-19.4%-27.1%-26.6%资料来源：华兴证券（香港）预测我们的目标倍数仍采用 30 倍 2024 年 P/E，较中国中免-A 股近五年平均动态市盈率低 1 个标准差。在我们调整预测后，我们得到新目标价 127.50 港元。考虑到中免集团未来的盈利能力有望不断提升，且股票当前的交易价格对应 16.5 倍的 2024 年 P/E（处于该股在港交所上市以来的历史低位），我们认为估值具有吸引力，因此重申“买入”评级。图表 2:中免集团—可比公司估值3 个月日均交易额市值P/E股票代码公司名称评级现价（百万美元）（百万美元）2023E2024E2025E1880 HK中国中免-H买入70.1517.