债市相对价值月报：票息好于久期的判断在改变

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年05月27日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张健 联系人 zhangjian014971@htsc.com 1《固定收益研究: 计划没有变化快》2019.05 2《固定收益研究: 交易盘与配置盘的分化》2019.05 3《固定收益研究: 地方债挤压配置，交易盘有所活跃》2019.04 票息好于久期的判断在改变 债市相对价值月报核心观点：胜率（确定性）难测时，交易性策略要更重赔率 贸易摩擦出现反复，再次成为市场关注焦点。但类似事件不可预测，应对比预测更重要，是否具备安全边际是博弈的关键。越是在趋势纠结之时，越要结合相对价值指标监测，挖掘期望获利空间较大的机会，在趋势性机会出现前确保自身位于不败之地。债市收益率维持年初以来区间震荡，近期市场进入“喘息期”。整体看，5-7 年期利率债相对价值较好，凸性策略有收效并继续坚持，整体保持杠杆操作，期限利差尚可，信用利差再次压缩，票息策略不再明显好于久期策略。 债市品种间比较：利率关注中端，信用利差保护继续弱化 收益率水平方面，相对历史中枢，地方债>国债>国开，其中中短端国债仍基本接近历史中位数，看似有一定的安全边际，但背后也与地方债的挤出、定制化公募崛起有关。杠杆方面，央行保持定力与灵活性兼具，流动性合理充裕有望维持，资金利率不低，但资金面波动有限，杠杆操作仍可坚持。期限利差方面，从曲线凸性和下滑回报角度，5-7 年期仍然值得关注。信用利差和中资美元债方面，继续挖掘板块与择券机会。 各类资产间比较：股债平衡态是短暂的 当前股市处于“青黄不接”的阶段，估值驱动未能成功交棒盈利驱动，但下行风险有所释放。债市扰动因素也较多，下行显纠结，但上行无疑是机会。从债市与信贷利率对比看，广谱利率分化明显，信用债对银行自营并无太强吸引力，而银行理财配置压力仍大。从中外对比看，对冲后国内 5-7年期价值重现，对海外流入不必过于悲观。从广谱利率看，货基收益率保持低位，理财相对吸引力更好，资金在从货基向理财搬家。 债券投资回报模拟：久期策略关注度提升，适度杠杆，偏好 5-7 年 我们年初以来的选择是票息重于久期，适度信用下沉是更好的操作策略。目前在一个季度内，在与对应期限国开债的持有收益打平的假设下，3 年和 5 年中票信用利差提供的保护都已经降至 10BP 以下，相当有限。在中低等级信用利差挖掘空间日渐下降时，而期限利差尚可，需要更加关注利率的久期策略小机会。而为获得目标回报，随着收益率水平降低，加上息差收窄，货币政策定力与灵活性兼备，可以考虑适度杠杆操作。结合持有期回报模拟看，5 年期品种性价比仍最优。 风险提示：中美贸易摩擦进一步反复，包商事件冲击，信用风险频繁出现，各类资产间相对强弱改变。 相关研究 20891760/36139/20190527 16:54 固定收益研究/固定收益月报 | 2019 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 大类资产表现回顾 上月，海外经济体经济表现仍在进一步走弱，各主要经济体制造业 PMI 维持低位，经济下行压力犹存；货币政策方面则“没有消息就是好消息”，“衰退式宽松”的逻辑助推风险资产继续走强了一段时间。国内方面一季度经济企稳，但杠杆率上升也引发了市场对政策转为观望的猜想。对后续政策托底力度的怀疑使市场担忧经济向上可能无弹性，而这又在刚刚公布的 4 月经济数据中得到验证。 5 月初以来，中美贸易摩擦出现反复，再次成为市场关注焦点。我们认为类似事情不可预测，应对更重要，安全边际是前提。内外、新旧等多重矛盾交织下政策相机抉择的特征难改，趋势交易让位于预期差逻辑。拿稳票息，并在转债和适度的信用下沉上适时、适度发力以获得更好的投入产出比，再结合相对价值监测指标，挖掘确定性小机会，可能是当下较好的应对思路。 不确定性上升的背景下，相对价值角度出现的机会，可以为投资者提供确定性相对较高的回报。我们希望通过系列报告与数据库整理，为投资者甄别这类机会提供一定帮助。 图表1： 大类资产表现回顾，贸易摩擦出现反复，避险主导市场 注：10Y Z-score 通过对价格/收益率水平标准化得到。 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 (%/点/本币)5/2412M12M资产类别价格最低最高1W1M3M12MYTD中国10年3.273.063.71-0.04 -0.11 0.19-0.44 0.09美国10年2.362.363.24-0.11 -0.19 -0.30 -0.74 -0.26 日本10年(0.07)(0.10)0.16-0.01 -0.04 -0.04 -0.12 -0.06 欧洲(德国) 10年(0.12)(0.12)0.64-0.07 -0.17 -0.22 -0.72 -0.28 英国10年1.040.991.73-0.10 -0.18 -0.12 -0.47 -0.17 信用债中国AA+ 5年4.354.085.22-0.09 -0.18 0.26-0.87 0.05AAA 5年4.033.804.93-0.08 -0.17 0.23-0.90 0.03城投债AA+ 5年4.293.975.37-0.09 -0.23 0.30-1.03 0.13股市美国标普5002850.962351.102945.83-1.06 -1.88 2.724.7213.58欧洲MSCI欧洲127.63111.49133.990.31-2.50 2.37-3.86 11.91德国法兰克福12081.7110381.5113169.920.180.516.92-7.04 14.19英国富时1007286.506584.687877.451.16-2.02 0.69-5.79 8.20日本日经22521062.9819155.7424270.62-1.32 -4.99 0.78-7.28 -10.39 中国上证综指2955.712464.363270.800.56-6.99 10.19-6.75 19.89印度SENSEX37382.4533349.3139275.64-0.21 -3.92 4.395.644.15巴西IBOV91623.4469814.7399993.92-2.79 -3.15 -6.05 5.880.67大宗商品农产品80.7277.74103.273.84-4.52 -8.26 -18.42 -7.04 能源81.8167.7595.691.590.356.99-5.68 19.41原油194.68133.81238.621.56-1.26 11.61-10.29 32.86天然气0.620.601.12-0.53 -1.87 -4.54 -6.05 -11.03 工业金属241.92224.69292.921.00-5.15 -0.56 -13.48 7.21贵金属337.36313.49355.590.510.02-3.06 -2.75 -0.83 金317.72289.67330.41