国债分析系列报告之一：10年期国债收益率解析

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main]债券研究 证券研究报告专题报告 2019 年 05 月 27 日 [Table_Author]证券分析师 陆兴元 资格编号：S0120518020001 电话：68761616 邮箱：luxy@tebon.com.cn [Table_Contact]联系人 章国煜 邮箱：zhanggy@tebon.com.cn [Table_DocReport]相关研究 [Table_Title]10 年期国债收益率解析 ——国债分析系列报告之一 [Table_Summary]报告要点：  本文从单因素、收益率、均线三个视角进行了复盘：单因素视角从某个单一因素的走势同收益率的关系进行复盘，回答了单因素走势同收益率变动的方向、速率和拐点的关系；收益率视角则从收益率明显变动区间的角度考察多个因素在此期间“前中后”的情况，回答了收益率趋势的综合驱动力是什么；本文最后测试了 20/60 日均线在收益率方向和拐点判断上的有效性。 “2060 均线策略”能抓住大多数重要的机会：本文所指的“2060 均线策略”是指通过计算“中债长期债券净价指数”的 20/60 日均值，20 日均值大于 60 日均值则看多国债，反之就看空国债。结果表明，“2060 均线策略”的胜率为 68.57%，呈现出“赚多亏少”稳定盈利的特性，并且大机会基本上都抓住了。“2060 均线策略”相比于基本面分析具有规则明确、简单有效、对大趋势拐点判断较为及时的优点。  初始收益率的高低很重要：统计历史上的 9 个低点/高点，其后全部直接或间接跟随了一轮较大级别的熊市和牛市，这也表明在国债市场上“矫枉过正”和“物极必反”现象较为常见。 通过基本面判断收益率变动的方向有较高的胜率：CPI/准备金率下行周期/降息周期/GDP 对收益率方向判断的准确率分别为 93.75%/100.00%/100.00%/50.00%。 上证综指涨跌幅超过 30%时“股债跷跷板效应”存在：上证综指在上涨/下跌 30%以上的区间内收益率明显上升/下降的概率为 85.71%/100.00%。 判断收益率下行比上行相对容易：CPI 上行/下行、准备金率上行/下行周期中判断收益率方向的准确率分别为 88.88%/100.00%、50.00%/100.00%；全部 2 轮降息周期期间收益率全部下降，而 2 轮主要加息周期中有 1 轮小幅震荡上行；全部市场股指下跌 30%期间收益率都是下行的，而上涨 30%的区间中上证综指和沪深300 指数有 1 次例外（收益率下行）、深成指和创业板指有 2 次例外；往往某个因素在影响收益率下行时其速率越大收益率的速率也越大。 通过基本面判断拐点和速率并不容易：GDP 不具有明确的领先性、CPI 具有一定的领先性但领先程度并不明确、货币政策则往往是滞后的、上证综指虽然具有领先性但是领先程度模糊。GDP/CPI/政策利率/上证综指的变动速度无法很好的解释收益率变动的速度，当然，在收益率下行时表现相对良好。 分析收益率应抓住主要矛盾：对收益率走势的分析要抓住主要矛盾不可认死理，除了要经常关注经济和通胀的形势外，对于相关政策、收益率在历史中的水平也要关注。比如 13 年年中的钱荒、16 年年末的金融去杠杆；另外收益率本身在历史中的高低也能导致一轮收益率的明显上涨/下跌。甚至有时候我们无法解释为什么会出现一轮明显的上涨/下跌，此时“2060 均线策略”就尤显重要。 本文不足之处/未来可选议题：本文选择了 GDP、CPI、准备金率、存贷款基准利率、SLF/MLF/逆回购利率、上证指数，还有很多其他因素没有研究。 风险提示：未来出现新的变化导致过去的历史规律不再有效。 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Page] 债券研究•专题报告 目 录 1. 前言：复盘要回答的问题、复盘的方法和未尽事宜 ................................................. 5 2. 经济增长同国债收益率的关系 ................................................................................. 6 2.1 2013 年之前 GDP 主要上行/下行时期收益率大概率上行/下行....................... 6 2.2 2013 年之后“GDP 预期差”对收益率的影响更为重要................................... 7 2.3 GDP 无法预测收益率的拐点 ........................................................................ 7 2.4 GDP 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢 ................................................ 7 2.5 GDP 中枢平台同收益率中枢平台没有显著关系 ............................................ 8 3. 通胀同国债收益率的关系 ........................................................................................ 9 3.1 通胀上行/下行期间收益率大概率上行/下行 ................................................... 9 3.2 CPI 对收益率拐点有一定的领先性 ............................................................. 10 3.3 CPI 变动的快慢无法解释收益率变动的快慢................................................ 11 3.4 CPI 的大小是收益率的下限 ........................................................................ 11 4. 货币政策同国债收益率的关系 ............................................................................... 12 4.1 准备金率上行/下行期间收益率 50%/100%上行/下行 ................................... 12 4.2 准备金率变动滞后于收益率变动 ................................................................. 13 4.3 降准越快/升准越慢收益率变动越快 .................