地产债系列思考之八：59城楼市景气度小手册

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.30 59 城楼市景气度小手册 ——地产债系列思考之八 [Table_Author] 刘毅(分析师) 范卓宇(研究助理) 覃汉(分析师) 021-38676207 021-38031651 010-59312713 Liuyi013898@gtjas.com fanzhuoyu@gtjas.com qinhan@gtjas.com 证书编号 S0880514080001 S0880118090142 S0880514060011 本报告导读： “一城一策”后城市地产景气度不再步调一致，纵比房企拿地布局需细化到城市级别。 摘要： [Table_Summary]“一城一策”后，各城地产景气周期不再步调一致。2018 以前地产处于大波动时代，总量型政策的频繁扰动使得房价、地产销售与地产投资均呈现 3 年一个周期的宽幅波动格局，处于同一城市能级的城市间分化并不明显。“一城一策”时代后，总量上的波动将趋缓，更多地体现为结构分化。不同城市的景气度可能差异很大，在这个背景下研究房企拿地的城市布局以及对应城市的地产景气度对于掌握其信用资质的变化就十分关键。 城市地产景气度如何考量？短期看库存，长期看人口与增长。将景气分为更多依赖于市场供求关系的短期景气以及更多取决于人口与增长的长期景气，短期维度包括库存去化周期和土地溢价率，长期维度包括居民构成、年龄结构、城市化水平、城市规模、居民购买力五个方面，通过一定指标加权汇总得到 59 座代表性城市的景气度排名与修正后的城市能级。 城市地产景气度排行，一二线更强但不绝对。排名前 10 位的城市除了北上广深四个一线城市外，还包括南京、苏州、西安、重庆、武汉、成都等强二线城市。不论是短期热度还是长期吸引力来看，一二线城市都更胜一筹。但值得注意的是，也有包括大连、长春、厦门等在内的二线城市景气排名较为靠后，而中山、芜湖、台州等三四线城市景气度排名较为靠前。 房企视角：大中型房企布局分散，抵御风险的能力强于小型房企。通过整理 61 家房企 2017 年至今的拿地数据，并结合城市排名得到房企的拿地质量图，发现大中型房企普遍拿地布局更优。这些房企要么拿地较为分散，要么重仓景气度较好的一二线或强三线城市，因此普遍拿地质量较好。而中小型房企有部分拿地质量一般。这些房企往往是区域型房企，较多地集中于本土优势地区进行拿地。一旦重仓的区域房地产景气度转差，对应房企容易出现去化和回款方面的压力。 债券研究团队 覃 汉（分析师） 电话：010-59312713 邮箱：Qinhan@gtjas.com 证书编号：S0880514060011 刘 毅（分析师） 电话：021-38676207 邮箱：Liuyi013898@gtjas.com 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师） 电话：021-38676055 邮箱：Gaoguohua@gtjas.com 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师） 电话：010-59312783 邮箱：xiaochengzhe@gtjas.com 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理） 电话：021-38676715 邮箱：wangjiawen@gtjas.com 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师） 电话：0755-23976176 邮箱：xiaopei@gtjas.com 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理） 电话：021-38031651 邮箱：fanzhuoyu@gtjas.com 证书编号：S0880118090142 [Table_Report]相关报告 《无梦到徽州——安徽省城投梳理与比较》 2019.05.29 《从海外经验看利率市场化改革的终极目标》 2019.05.23 《如何看待文旅类城投》 2019.05.20 《走进赣鄱大地——江西省城投梳理与比较》 2019.05.15 《利率市场化改革的前世今生》 2019.05.14 专题研究 债券研究 债券研究 证券研究报告 专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 16 1. “一城一策”时代已至，城市能级面临重构 何为“一城一策”？今年以来地产政策频繁提及“一城一策”，4 月底中央政治局会议关于地产部分的表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”，是“一城一策”在政治局会议的首提。那么如何理解其政策含义？如果回顾 2018 年下半年以来的地产调控政策，直观的感受是政策是趋松的，但松的有些“扭捏”。比如本轮并未有降息等货币强刺激，但是定向降准较为频繁；比如本轮融资端的宽松仅有 2018 年 12月发改委支持优质企业发债，而未有上一轮的公司债发行大幅放开；又比如销售端上一轮是多地轮流放宽甚至取消限购，而本轮宽松仅是部分地区进行微调，甚至有城市（如苏州）进行了收紧。这反映出“房住不炒”后，政策核心转为稳房价，房价既不能进一步上涨，也不能大幅下跌。 “一城一策”的核心在于下放楼市调控权至地方政府，因城施策地进行调控，从而能够较好地防范总量型调控易引起的房价大幅波动。 “一城一策”下的新变化：总体波动趋缓以及结构分化。2018 以前地产处于大波动时代，总量型政策的频繁扰动使得房价、地产销售与地产投资均呈现 3 年一个周期的宽幅波动格局。过去的地产是贝塔，处于同一城市能级的城市间分化并不明显，房企享受的是行业红利，对于拿地时机的把握重于对拿地区域的把握。“一城一策”时代后，总量上的波动将趋缓，更多地体现为结构分化。地产将转变为阿尔法，不同城市的景气度可能差异很大，在这个背景下研究房企拿地的城市布局以及对应城市的地产景气度对于掌握其信用资质的变化就十分关键。 图 1：本轮地产政策与上一轮相比更多体现为小幅的结构性宽松 政策类别2015年房地产政策事件政策方向2018年房地产政策事件政策方向主基调政策定调：2015年11月10日，习近平提出要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。12月21日，中央经济工作会议指出要化解房地产库存，加快农民工市民化，提出六条举措。宽松政策定调：2018年3月，两会政府工作报告进一步强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，继续实行差别化调控。7月，中央政治局会议强调“下决心解决好房地产市场问题……坚决遏制房价上涨”。维持货币连续5次下调金融机构存贷款利率，4次全面下调存款准备金率。大幅宽松央行1、4、7、10月4次定向降准，货币政策稳健中性、松紧适度，强化金融监管，强调金融政策服务实体企业，缓解中小企业困难。宽松住房贷款公积金首套自住房首付比例20％；商贷首套房最低为25％（不“限购”城市执行）。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，二套房公积金首付20％（一线城市自主确定比例）；商贷二套房未结清贷款的最低首付为40％。宽松地方政府根据“一城一策”的调控方案将对楼市进行政策微调，全