医药流通行业信用分析报告：政策落地，信用投资价值可期

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年05月27日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 李铭一 联系人 limingyi@htsc.com 1《固定收益研究: 活跃券现象解密》2019.04 2《固定收益研究: 政策筑底，建工民企信用价值挖掘》2019.04 3《固定收益研究: 海云横处是千山》2019.04 政策落地，信用投资价值可期 医药流通行业信用分析报告核心观点 到 2018 年末，“两票制”等重要医药流通行业政策基本落地，从数据看 2018年也是行业内集中的并购整合期。2018 年行业主体整体盈利波动不大，下游医院客户和应收款项资质整体较好，部分民企营运效率和自由现金流有所改善。虽然整体债务负担仍较重，但是主体的流动性压力更多来自业务盈利偏弱以及扩张期的资金链压力，建议更多关注流通行业资源向龙头整合集中的中长期趋势、信贷和一级发行边际改善、银行系统认可度的提升，可考虑适当下沉资质，寻求中短久期确定性相对较高的信用债预期差机会。 行业政策调整大范围落地，行业内整合达到峰值 2017、2018 年，包括“两票制”、取消药品加成、处方外流、“4+7”带量采购等重要医药流通行业政策发布或落地，下游医药盈利和现金流压力增大并不可避免向中游转移。目前行业呈“3+N”竞争格局，集中度仍有提升空间，行业内整合在 2018 年达到峰值。 关注高附加值业务对总体盈利的拉动作用及商誉减值风险 单纯药品批发流通技术含量低、壁垒弱、受上下游挤压压力大，盈利能力一般较弱，对于有制药、药品零售、器械配送等毛利率相对更高业务的发展主体，其业务布局相对更有竞争力，总体毛利率将受到一定拉动。此外，民企业务区域分布相对集中，一定程度反映企业在该地区有更强的市场竞争力。2018 年发债主体盈利能力整体变动不大，但部分主体商誉规模偏大而减值计提有限，后续仍需关注商誉减值风险。 部分民企净营业周期缩短，自由现金流有所改善 医药流通主体客户以医院为主，应收账款账期较短、资质尚可。2018 年来部分民企净营业周期缩短，反映在加快应收款项周转、加快存货周转、拉长应付款项周期某些方面有所改善。区域性药品批发国企对域内下游客户话语权相对较强，而药品零售企业对上游供应商的话语权相对更强。现金流方面，行业内主体投资活动现金流出普遍扩大，但是民企经营和自由现金流多有改善，可能有主动加快资金回笼的原因。 整体偿债能力仍偏弱，关注供应链金融应用对资产的盘活帮助 大部分医药流通发债主体负债率偏高，短期流动性储备有限，且由于业务本身盈利能力偏弱，成本端压力上行，部分民营批发企业发债指标有小幅弱化，债务长期周转方面普遍存在压力。近期部分主体与银行合作开展供应链金融业务合作已有一定成果，未来若继续落地推广有望较大程度改善供应链占款，并降低民企综合融资成本。 建议关注行业整合及融资环境边际改善，适当下沉资质寻找机会 医药流通行业下游客户以大型医院为主，应收账款资质整体较好，所以业内主体的流动性压力更多是来自流通业务本身较弱的盈利能力以及扩张期普遍存在的产业链资金占用压力，近期主体营运效率和经营获现有所改善，伴随政策落地后续并购投资支出动力也有望减弱。目前业内主体债务负担仍较重，且市场对民企认可度较低，建议更多关注医药流通行业资源向龙头整合集中的中长期趋势、信贷和一级发行边际改善、银行系统认可度的提升，可考虑适当下沉资质寻求中短久期确定性相对较高的信用债预期差机会。 风险提示：药品招标价格大幅下降风险；融资成本上行风险。 相关研究 20891183/36139/20190527 16:31 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 05 月 27 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 医药流通行业政策大范围落地，行业整合达到峰值 .......................................................... 4 2017-2018 年医改政策及影响大面积落地 ......................................................... 4 行业增速放缓，内部整合在 2018 年出现高峰 ................................................... 5 医药流通发债主体信用资质对比分析 ................................................................................ 7 业务竞争力差异主要体现在高附加值业务比例和区域竞争优势 ................................ 7 发债主体国企民企参半 ...................................................................................... 7 业务均以医药销售为主，制药、器械、零售等盈利能力相对更高 ..................... 7 部分民企区域竞争力较强，高比例调拨业务稳定性需关注 ................................ 8 财务分析：部分营业周期缩短，整体偿债能力偏弱 .................................................. 9 盈利能力波动不大，关注资产减值风险 ............................................................. 9 多数主体客户质量较好，坏账和存货跌价风险可控 ......................................... 10 关注资产运营效率指标的边际变化 .................................................................. 11 投资活动现金流出普遍扩大，部分民企经营和自由现金流有所好转 ............... 12 整体债务负担较重，民企偿债能力偏弱 ........................................................... 13 融资成本上行，关注外部融资环境的边际改善迹象 ......................................... 13 医药流通信用债梳理及投资建议 ..................................................................................... 15 医药流通信用债：民企利差居高，但行业融资环境有所改善 .......................... 15 投资建议 ..............................................................................