金融供给侧改革的逻辑与启示

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告固定收益研究/深度研究 2019年05月31日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 zhangliang014597@htsc.com 1《固定收益研究: 政策落地，信用投资价值可期》2019.05 2《固定收益研究: 活跃券现象解密》2019.04 3《固定收益研究: 政策筑底，建工民企信用价值挖掘》2019.04 金融供给侧改革的逻辑与启示 核心观点 金融供给侧改革是今年核心主题之一。2 月底以来，金融供给侧改革在重大会议的表述中频频出现，近期包商银行托管再一次引发对金融供给侧改革的探讨。为何金融供给侧改革是下阶段的政策主线？因为我国金融供给面临的最显著问题是结构不平衡、不充分，效率不高，与高质量发展不匹配，本身也存在风险点。因此金融供给侧改革的内涵就是提升服务实体的效率、提升服务实体的针对性、防范金融风险和重塑金融体系格局。在金融供给侧改革的推进下，货币政策可能保持稳健中性，但兼具灵活性，金融资源向创新和转型倾斜，金融防风险继续推进，金融体系也有望迎来变革。 从金融供给侧特征看改革的必要性 我国当前金融供给面临的最显著问题不是总量不足，而是结构不平衡、不充分，效率不高，与高质量发展不匹配的问题，自身还存在诸多风险点。总量方面，金融支持实体的效率较低；结构方面，金融资源分配不均，与高质量发展的要求不匹配。具体表现在直接融资与间接融资失衡、大银行与中小银行失衡、低效率部门与高效率部门失衡、传统行业与新兴行业失衡；此外货币政策传导机制不畅通，“金融乱象”频发也是金融供给中的重要问题。因此，金融供给侧改革势在必行。 金融供给侧改革的内涵 金融的根本是服务实体经济，金融与实体共生共荣的定位决定了金融供给侧改革的出发点应该是服务实体。具体而言有四点内涵：提升服务实体的效率、提升服务实体的针对性、金融防风险和重塑金融体系格局。金融供给侧改革是实体供给侧改革进入下半场、金融去杠杆进入新阶段的表现，三者都是我国在不同发展阶段的不同矛盾，一脉相承，是一个由减到加，由破到立的过程。 金融供给侧改革的重心与任务 金融供给侧改革要符合高质量发展的要求。其首要任务就是更好地服务实体经济，通过金融引导转向高质量发展，这意味着以往的“大水漫灌”式刺激将逐渐退出，货币政策更加注重传导机制的疏通和结构性引导，同时兼顾金融防风险。此外金融供给侧改革还要求通过制度设计缓解民企融资难问题；优化各类金融机构的定位和布局，重建激励机制；发展多层次资本市场；加强金融基础设施建设。 金融供给侧改革对市场的影响 金融供给侧改革对市场的影响主要有以下几点：（1）货币政策保持稳健中性，不轻易期待大水漫灌，但在复杂形势下需要兼具灵活性；（2）金融资源向创新和转型、资本市场倾斜，中长期看有利于资本市场发展；（3）疏通传导机制有利于宽信用，挖掘民企债中的错杀机会；（4）银行等金融机构存在适度向实体让利的压力，但长期来看二者利益一致性；（5）金融防风险仍将继续，有序打破刚兑，重塑金融格局和生态；（6）金融业对外开放步伐加快，债市投资者结构改善。 风险提示：改革的力度拿捏，外部风险及经济走势对改革进程推进的影响。 相关研究 20953678/36139/20190531 14:06 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 05 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 金融供给侧改革——核心主题之一 政策取向是近几年最大的基本面 2015 年到 2018 年之间，宏观政策的主线从供给侧改革到金融去杠杆、防风险，再到金融供给侧改革，问题导向叠加政策执行力强，政策取向成为债券市场最大的基本面。 2015 年底供给侧改革开启大宗商品牛市，为债券市场“牛转熊”埋下伏笔。2015 年 11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，习总书记首次提出了供给侧结构性改革的概念。12 月，中央经济工作会议提出 2016 年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任务，充实了供给侧结构性改革的内涵。从那时起，供给侧改革、“三去一降一补”相继铺开，大宗商品价格触底回升，开启三年牛市行情，中国经济阶段性触底回升，这也为 2016 年四季度债券市场的牛转熊埋下伏笔。 2016 年底到 2017 年，金融防风险、去杠杆大幕拉开，债券市场大幅调整。2016 底，决策层确认宏观经济企稳，金融杠杆、影子银行等问题开始引起监管层的重视，金融防风险、去杠杆大幕拉开。2017 年 3 月底，金融监管风暴来临，从“三三四十”到流动性新规、资管新规、委托贷款新规等重磅文件，都彰显了监管层对于金融去杠杆的决心。2017 年监管政策主要对“是非性”问题进行整顿，特别是针对过去有监管约束的资产端问题，如影子银行、规避监管指标等业务。金融防风险、去杠杆政策也成为导致债券熊市的核心变量。“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”构成债市的最差组合，而“货基-同业存单-同业理财-委外”同业加杠杆链条首当其冲。在此过程中，与银行间市场流动性越近的资产表现越差，股市、信贷等反而影响不大。 2018 年推动实体去杠杆，叠加内外部经济下行压力下，债市迎来结构牛市。2018 年，受中美贸易摩擦、金融去杠杆下信用急剧收缩、信用违约潮、股权质押风险等因素影响，国内宏观经济下行压力明显加大，债券市场开启牛市。为了应对宏观经济的下行压力，央行货币政策转向，2018 年 4 月定向降准，6 月更是指出维持流动性的合理充裕。7 月政治局会议着重提出了“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，同时“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来”。本次政治局会议相较于之前明显弱化了去杠杆和防风险，更加强调扩大需求，标志着供给侧结构性改革进入下半场。要实现经济更高质量的发展，需要进行深层次的“供给侧改革”，即从此前的“做减法”转为“做加法”，增加更多高质量的供给，促进经济结构转型，专注培育经济的新动能。 图表1： 政策主线时间轴 资料来源：Wind，华泰证券研究所 20953678/36139/20190531 14:06 固定收益研究/深度研究 | 2019 年 05 月 31 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 2019 年：金融供给侧改革正式登场 进入 2019 年，供给侧改革仍是最重要的政策主线，由破到立。如 4 月份政治局会议所提出，国内经济存在下行压力，这其中有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。显然，供给侧结构性改革仍是未来的政策主线，不过重心有所变化。2016 年，供给侧结构性改革的重心主要在“两去”（去产能、去库存），解决的是过剩产能行业的供求关系问题。而到目前，“一降一补”的力度明显加大，包括通过减税降费激发微观主体活力，补短板开始发力。 更重要的是，供给侧结构性改革开始扩展到金融领域。2 月 23 日习总书记在政治局集体学习的讲话中正式提出了“金融供给侧结构性改革”的概念。“深化金融供给侧结构性改