2023年12月通胀点评：通胀环比改善

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收视角 通胀环比改善——2023 年 12 月通胀点评 华泰研究 2024 年 1 月 12 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 12 月通胀点评 2023 年 12 月 CPI 同比降 0.3%，预期降 0.3%，前值降 0.5%。 2023 年 12 月 PPI 同比下降 2.7%，预期降 2.6%，前值降 3%。 （本文市场预期均指 Wind 一致预期） CPI 同比降幅收窄 2023 年 12 月 CPI 同比-0.3%，降幅较 11 月收窄 0.2 个百分点，环比 0.1%略弱于 17-22 年的季节性。食品项，寒潮天气影响鲜活农产品生产储运，鲜菜和水产品涨幅强于季节性，但存栏、猪企效率提升、玉米降价等仍在制约猪肉价格，腌腊季也有一定错位，与季节性水平差别不大。核心项强于季节性，主要受到一些暂时性因素的拉动：一是，双十一促销期间重点核心商品如家用工具、通信工具等大幅降价使得 11 月价格弱于季节性，12 月环比强于季节性，反映调价后的正常回归；但汽车年末降价促销力度反而加大，量升价跌反映汽车需求仍待强化。二是，元旦假期错位使得旅游价格环比略强于季节性。三是，房租环比略强于季节性，但在地产基本面的影响下持续性仍待观察。 分项来看： 12 月 CPI 食品同比-3.7%，较 11 月回升 0.5pct，环比 0.9%，较 11 月回升 1.8pct，弱于 2011-2022 年 12 月环比季节性水平的 1%。 （1）猪价环比-1%。猪价仍维持低位状态，当前价格在 20 元/公斤左右，为近十年 11-12 月猪肉均价的最低值。供给充裕的核心矛盾还未明显改善，母猪产能仍然偏高叠加腌腊季错位，11 月末，能繁母猪存栏量 4158 万头，比农村农业部提出的 4100 万头正常保有量高 1.4%，往前看还有猪企效率提高、玉米价格下跌等因素制约。 （2）菜价环比 6.9%，近期寒潮天气导致蔬菜产量降低与运输不畅，大棚蔬菜和“南菜北运”的供给方式成本较高，叠加节日消费刺激，菜价超季节性上行；水果环比+1.7%，弱于季节性。 （3）鸡蛋环比-0.2%，弱于季节性，主因供给充裕+猪价回落的影响。 CPI 非食品同比 0.5%，较 11 月上行 0.1pct，环比-0.1%，较 11 月上行 0.3pct，弱于 2011-2022 年 12 月环比季节性水平的+0.0%。本月 CPI 非食品项环比表现分化，家用器具、衣着、旅游等强于季节性，能源、交通工具等处于季节性水平以下。 具体来看，交通工具用燃料（-4.5%）弱于季节性，反映油价下滑的影响；家具（0.6%）、通信工具强于季节性，可能是双十一降价后的正常回归；旅游（0.1%）强于季节性，与元旦假期错位有关；交通工具（-0.7%）弱于季节性，汽车继续以价换量；居住项持平季节性，房住略强。 PPI 环比走平、同比跌幅收窄 12 月 PPI 同比-2.7%，同比跌幅收窄；PPI 环比-0.3%，与上月持平。 分项来看： PPI 生产资料环比-0.3%，同比-3.3%。结合 PPIRM 看，环比上涨的分项为黑色（+0.7%）、建材（+0.3%）、木材（+0.1%），环比下跌的项目是化工（-0.7%）、能源（-0.5%）、纺织（-0.2%）、有色（-0.1%）。12 月行业表现分化，中上游原材料与制造业等表现有所恢复，下游制造业价格多数回落。大宗价格方面，结合高频看，12 月原油价格震荡为主，月初全球经济数据走弱主导油价走弱，但中旬之后伴随美联储降息预期升温+红海局势，油价显著反弹，地缘因素仍有不确定性。黑色、水泥价格略有上涨，主因 12 月北上地产政策、降息预期等带动，仍待需求端数据验证；此外，近期钢厂的补库需求、极端天气下的供给不畅与钢焦博弈等因素也起到支撑作用。中下游方面，石油链条相关的化学制品、化学纤维、橡胶制品等价格受成本影响延续下行，终端设备类行业继续体现量价跷跷板效应，包括电子、运输设备、汽车等行业价格同比下滑。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 PPI 生活资料环比-0.1%，同比-1.2%。其中，食品（-0.3%）、一般日用品（-0.2%）、衣着（-0.1%）环比下跌，耐用消费品（+0.1%）环比上行。食品回落可能主要受到猪价等原材料价格下跌拖累，耐用品价格强于季节性。 行业层面看，PPI 环比涨幅前三的行业分别是黑色开采（+3.2%）、燃气生产（+2.3%）、黑色加工（+0.8%），后三的行业是化学原料（-0.7%）、能化加工（-3%）和油气开采（-6.6%）。 CPI 同比继续磨底、PPI 处于温和抬升通道 短期 CPI 同比读数的主要波动来源于基数变动，1 月份因春节错位可能偏弱，2 月转正概率较大。环比上看，终端需求仍待传导，环比动能仍有待强化。短期内，猪价继续受到存栏、猪企效率提升、玉米降价等因素制约，易跌难涨。核心商品继续受到需求端和产能利用率偏低的影响。核心服务面临消费模式变迁等趋势性变化，量好于价；租金传导具有滞后性。上海上调水价尚未在 12 月数据中得到反映，1 月落地后或对水电燃料分项有所推动，但一方面本身占比不高且并非全国性涨价，对 CPI 带动预计有限；另一方面，成本端推动而非需求拉动，不具有广谱性，且对需求修复可能产生影响。 基数效应决定 PPI 同比读数仍在温和抬升通道中，但环比动能仍待观察，转正时点或在三季度。环比的制约因素主要在于需求端，部分上游价格受到地产政策和降息预期等带动，但持续性仍取决于需求端数据能否持续形成验证。地方财政力度受制约，三大工程资金仍待进一步强化，从资金落地到形成投资的实物工作量也还需要时间。 市场启示 12 月核心 CPI 环比强于季节性，但更多在于暂时性因素。PPI 弱于预期，汽车继续降价促销，反映汽车需求仍待强化。往前看，1 月份 CPI 因春节错位可能偏弱，PPI 环比动能仍待观察，短期内价格信号对债市仍偏有利，货币政策放松仍可期，继续建议年中之前以偏乐观态度寻找机会。但短期看，长端利率已经隐含了非常乐观的政策预期，需要谨防政策落地或不落地都可能引发短期扰动。名义 GDP 与上市公司盈利相关度高，期待后续逐步改善。 风险提示：政策不及预期风险，经济负反馈风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 固收研究 通胀图表 图表1： CPI 表格 资料来源：Wind，国家统计局，华泰研究 图表2： CPI 同比和环比 图表3： CPI 八大类环比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究