海外观察室：通胀粘性继续显现

海外观察室 通胀粘性继续显现 债券点评 债券报告 债券 2024 年 1 月 12 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 王佳萌 一般证券从业资格编号 S1060123070024 WANGJIAMENG709@pingan.com.cn 事项： 1 月 11 日，美国劳工统计局公布数据显示，2023 年 12 月 CPI 同比增长 3.4%（预期 3.2%，前值 3.1%），季调后环比增长 0.3%（预期 0.2%，前值 0.1%）。核心 CPI 同比增长 3.9%（预期 3.8%，前值 4.0%），环比增长 0.3%（预期0.3%，前值 0.3%）。 平安观点：  CPI 和核心 CPI 同比均强于预期，服务通胀回落速度较慢。23 年 12 月通胀数据整体偏强，CPI环比增长 0.3%，同比从 3.1%反弹至 3.4%，主要受到能源价格反弹以及去年低基数的影响。核心 CPI 环比增长 0.3%，依然处于较高的水平，与 2%的通胀目标不符，主要由于此前驱动通胀回落的核心商品分项去通胀已经完成，但服务通胀回落速度仍偏慢。  分项看，核心服务通胀多呈现粘性。核心通胀中，非住房核心服务通胀和住房通胀环比增速均呈现一定的粘性；核心商品价格环比基本持平，打破了过去 6 个月的负增长状态，或说明核心商品的去通胀进程已阶 段性完成，未来对整体通胀回落的贡献有限。  数据公布后，债市表现犹豫，对此定价有限。美债收益率快速拉升后有所回落，走势较为纠结。数据公布后两小时，10Y 美债收益率上行 5.7BP，2Y 美债收益率则基本持平于公布前水平。标普 500 指数小幅下跌 0.4%，美元指数上涨 0.4%。从以往经验看，本次超预期数据公布后，收 益率波动幅度较以往偏小，或侧面反映出市场的乐观情绪难以快速降温。  短期内美债仍在调整期，建议配置资金逐步积累筹码。23 年 12 月的通胀数据印证了我们此前的观点，即通胀数据并不支持美联储过早降息。在此背景下债市收益率进一步下行的空间或有限，短期内上行风险大于下行风险。但同时，债市多头情绪仍然较强，市场对利空信息反映纠结且有限。在没有更强烈的鹰派信号前，预计短期内收益率向上调整的空间亦有限，建议趁调整窗口择机入场，同时关注月底的议息会议表态。  风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 证券研究报告 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 5 CPI 和核心 CPI 同比均强于预期，服务通胀回落速度较慢。23 年 12 月通胀数据整体偏强，CPI 环比增长 0.3%，同比从 3.1%反弹至 3.4%，主要受到能源价格反弹以及去年低基数的影响。核心 CPI 环比增长 0.3%，依然处于较高的水平，与 2%的通胀目标不符，主要由于此前驱动通胀回落的核心商品分项去通胀已经完成，但服务通胀回落速度仍偏慢。 结构上看，23 年 12 月核心服务通胀多呈现粘性。我们把 CPI 分为核心商品、非住房核心服务、住房、能源和食品五个部分。剔除波动较大的食品和能源两项，核心通胀中，非住房核心服务通胀和住房通胀环比增速均呈现出一定的粘性；核心商品的去通胀进程已完成，未来对整体通胀回落的贡献或有限。 （1） 非住房服务通胀呈现粘性，娱乐服务价格反弹：23 年 12 月非住房服务价格季调后环比增速为 0.4%（前值 0.4%，17-19 年平均环比增速为 0.18%）；同比增速为 3.9%，持平于前值。其中，医疗保健、机动车保险等分项的通胀依旧顽固，同时一些娱乐服务，如影音、宠物、俱乐部等价格出现环比反弹，或是由于节日效应。 （2） 住房通胀同比因高基数回落：23 年 12 月住房通胀环比增速 0.5%（前值 0.4%）；同比回落 0.4 个百分点至 6.15%。住房通胀同比回落主要由于去年的高基数。目前美国房价指数同比延续低位反弹态势，住房市场的回温或导致 住房通胀的回落速度偏慢。 （3） 核心商品价格环比持平：23 年 12 月核心商品通胀同比小幅反弹至 0.2%（前值 0.05%）；环比增速为 0（前值-0.3%）。核心商品价格环比基本持平，打破了过去 6 个月的负增长状态。分项看，核心商品通胀的最大贡献项是波动较大的新车价格，环比增速提升了 0.4 个百分点至 0.3%，但家具家电、娱乐商品、教育及通讯商品等较广泛类别的商品价格仍继续回落。预计在当前的高利率环境下，核心商品通胀缺少大幅反弹的基础。 数据公布后，债市表现犹豫，对此定价有限。美债收益率快速拉升后有所回落，走势较为纠结。数据公布后两小时，10Y 美债收益率上行 5.7BP，2Y 美债收益率则基本持平于公布前水平。标普 500 指数小幅下跌 0.4%，美元指数上涨 0.4%。从以往经验看，本次超预期数据公布后，收益率波动幅度较以往偏小，或侧面反映出市场的乐观情绪难以快速降温。 短期内美债仍在调整期，建议配置资金逐步积累筹码。23 年 12 月的通胀数据印证了我们此前的观点，即通胀数据并不支持美联储过早降息。在此背景下债市收益率进一步下行的空间或有限，短期内上行风险大于下行风险。但同时，债市多头情绪仍然较强，市场对利空信息反映纠结且有限。在没有更强烈的鹰派信号前，预计短期内收益率向上调整的空间亦有限，建议趁调整窗口择机入场，同时关注月底的议息会议表态。 图表1 核心 CPI 最近 6 个月增速出现反弹（%） 图表2 非住房核心服务通胀呈现粘性（%） 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所 资料来源： Bloomberg，平安证券研究所 -4-202468102017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-08核心CPI:同比核心CPI:最近3月增速（年化）核心CPI:最近6月增速（年化）3.9 0.17 6.2 -202468102018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09非住房核心服务核心商品住房 债券点评 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 5 图表3 23 年 12 月整体通胀反弹主要由能源项带来（%） 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表4 数据发布后 10Y 美债收益率上行（%） 图表5 联邦基金期货市场定价美联储 3月降息 资料来源：Bloomb