玉龙股份(601028)低估黄金股，多矿种蓄势待发

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司深度报告 玉龙股份(601028.SH) 2024 年 01 月 10 日 买入（维持） 所属行业：商贸零售/贸易Ⅱ 当前价格(元)：10.50 合理区间(元)：19.0 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn 研究助理 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.49 -8.14 6.06 相对涨幅(%) -0.35 0.73 16.71 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈增储，业绩兑现》，2023.10.28 2.《玉龙股份（601028.SH）：拟股份回购，彰显管理层长期信心》，2023.9.9 3.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈提质增效，钒矿等项目稳步推进》，2023.8.26 4.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈满负荷生产，降本增效成果显著》，2023.7.16 5.《玉龙股份（601028.SH）：帕金戈矿区黄金产量达近五年之最，钒矿及石墨矿资源开采蓄势》，2023.4.24 玉龙股份（601028.SH）：低估黄金股，多矿种蓄势待发 投资要点  玉龙股份：低估黄金股，多矿种资源待释放。2011 年公司于沪市主板上市，2020年因自身发展规划及经营发展需要更名为“山东玉龙黄金股份有限公司”。目前公司控股股东为济高控股，实际控制人为济南高新技术产业开发区国资委，公司主要从事黄金贵金属采选以及矿产、有色金属、煤炭、化工等大宗商品贸易。公司在产帕金戈金矿，预计 2023 年产金 3 吨，权益比例 100%。  帕金戈金矿项目运行良好，集团储备巴拓金矿。帕金戈项目在澳大利亚昆士兰州境内，截至 2023 年 6 月 30 日，帕金戈金矿区拥有符合 JORC 标准金金属量 202.1万盎司（62.86 吨），比上年同期增加 31.5 万盎司（9.80 吨），平均品位 5.8 克/吨，预计 2023 年产金 3 吨左右。此外，济高控股储备巴拓金矿项目。巴拓黄金在澳洲西澳南十字矿区 19 个露天金矿体和 15 个地下金矿体，是澳大利亚新兴黄金生产企业。截至 2020H1，巴拓保有 2835 千盎司金金属资源量，折 88.18 吨。  坐拥石墨矿、钒矿、硅石矿，助力公司切入新能源赛道。石墨矿方面，济南控股持有催腾矿业（Triton）34.01%股权（第一大股东）；公司出资 500 万澳元入股澳交所上市公司催腾矿业，公司成为催腾矿业的第二大股东，持股比例 11.44%，实现了公司在非洲新能源矿产项目零的突破。安夸贝项目拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4610 万吨，可采储量 2490 万吨，目前计划设计原矿年处理能力 100 万吨以上，年产天然鳞片石墨精矿 6 万吨以上。钒矿方面，公司持有陕西山金 67%股权。截至 2023H1，公司已完成项目可研报告的编制；取得市局土地预审批复文件、采矿项目环评继续有效的批复文件；采矿项目立项申请报告已出具正式文件。硅石矿方面，公司出资 2575 万元增资入股灯塔市双利硅石矿业有限公司，持股比例 35%，一期设计产能 50 万吨/年，预计 2024 年 3 月正式达到设计产能。  投资建议。我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 110/107/102 亿元，归母净利分别为 5.2/6.0/6.3 亿元，2024 年 1 月 9 日收盘价对应 PE 分别为 15.7x、13.7x、13.0x。我们选取黄金板块上市公司和公司进行估值对比，公司估值明显低于可比公司。我们看好公司优质资源帕金戈金矿稳定释放利润、集团资产的注入预期以及外延并购能力，参考可比公司 2024 年 PE 平均数 24.8x，计算目标市值 148 亿元，目前市值仅为 82 亿，目标价 19.0 元/股，维持“买入”评级。  风险提示： 1）黄金价格大幅下跌；2）海外矿山生产受阻；3）钒矿、石墨矿等进度不及预期。 -23%-11%0%11%23%34%2023-012023-052023-09玉龙股份沪深300 公司深度报告 玉龙股份（601028.SH） 2 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 783.03 流通 A 股(百万股)： 783.03 52 周内股价区间(元)： 9.66-14.84 总市值(百万元)： 8,221.77 总资产(百万元)： 8,997.37 每股净资产(元)： 3.94 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,352 10,936 10,980 10,658 10,220 (+/-)YOY(%) -4.7% -3.7% 0.4% -2.9% -4.1% 净利润(百万元) 364 291 523 600 634 (+/-)YOY(%) 210.8% -20.0% 79.5% 14.7% 5.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.47 0.37 0.67 0.77 0.81 毛利率(%) 4.5% 5.4% 7.9% 8.7% 9.4% 净资产收益率(%) 14.3% 10.5% 16.3% 16.3% 15.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司深度报告 玉龙股份（601028.SH） 3 / 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 投资五要素 核心逻辑 帕金戈注入后，公司毛利占比最大的业务为黄金采选。帕金戈金矿于 2022 年11 月并表，2023 财年为第一个完整的并表年份，据我们测算，2023 年公司矿产金毛利占比提升至总毛利的 70%左右，具备重新划分申万行业分类的条件（由商贸零售/贸易Ⅱ变更为有色金属/黄金）。考虑到业务结构变化较大，我们重新撰写深度报告且调整盈利模型。 盈利预测与投资建议 公司估值远低于黄金行业可比公司平均水平，存在明显低估，我们看好公司金矿业务的估值修复，预计公司 2023-2025 年营收分别为 110/107/102 亿元，归母净利为 5.2/6.0/6.3 亿