四季度行业信息回顾与思考：实物需求的韧性逐步凸显

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 四季度行业信息回顾与思考 实物需求的韧性逐步凸显 2024 年 01 月 09 日 ➢ 四季度行业信息回顾： 10 月：旺季弱稳收官，政策鼓励延续。生产端，整体平稳运行，边际回落大致符合季节性特征，生产预期得到改善。消费端，10 月服务消费修复+商品消费分化+地产销售低位，整体延续年初以来的趋势。政策端，1 万亿元国债增发，助力经济继续改善。市场走势来看，10 月市场先抑后扬，三大指数整体下跌。国债增发支撑投资者信心企稳回升，以地产为代表的传统经济修复依旧是投资者最深的担忧方向。 11 月：淡季如期回落，行业亮点凸显。生产端，淡季产需下行，行业内部分化，煤炭景气向好。消费端，“双 11”活动未如预期般迎来补库高增，社零数据在排除 22 年低基数后连续第三个月回落。内需整体偏弱，汽车相对较优。政策端，多措并举继续呵护经济平稳发展。市场走势来看，11 月市场月内呈“倒 U 型”走势，三大指数涨跌互现，上半月对中美关系的博弈为一大主线，下半月市场投资逐渐回归行业基本面。 12 月：淡季特征延续，生产端韧性较足。生产端，淡季平稳运行，表现强于季节性。消费端，整体平淡，结构上汽车需求延续优异表现，地产销售弱改善。政策端，12 月政治局会议、中央经济工作会议定调 24 年经济结构转型与稳增长两手抓。市场走势来看，12 月三大指数整体下跌，投资信心趋弱，实物资产更获青睐。 ➢ 四季度行业信息思考： 思考一：消费从毛利率向周转率切换的故事正在发生。23 年对消费的两大认知偏差或在于：1）以社零来衡量的消费水平或不能真实的概括 23 年居民消费现状。除餐饮以外服务性消费比重的上升（这部分未被统计在社零中），意味着 23 年消费可能并非如投资者想象的这么疲弱。2）折扣零售、“特种兵”式旅游的火爆或也难以看作居民消费降级的直接映射。消费降级是指消费者以牺牲消费效率、体验、个性化为代价获取物美价廉的商品。然而 23 年以来高端汽车消费占比的提升、中高端酒店的加速修复等体现了当下居民的消费行为虽然更趋理性，但除了考量性价比之外，对消费体验和效率的追求依然存在。对于高端产品来说，同样的价格，提升服务和配置是主要竞争方向，这在一定程度上增加了生产运营成本；而对于中低端消费品来说卷价格是难以避免的。无论是哪一种模式，最终都会带来毛利率的回落。周转率的提升才是当下消费环境中的最优解。 思考二：实物需求的韧性逐步凸显。四季度以来，相较于消费端的走弱，生产端的韧性略超预期，以煤炭、工业金属、钢铁为代表的传统能源与资源行业产需维持稳健。在投资者担忧地产进入新局势，商品房销售步入非周期性收缩阶段时，地产投资端在政策对三大工程：规划建设保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设的推进下仍将拉动对实物消耗的需求。这在 11 月的地产数据中得到初步体现。11 月商品房销售维持疲弱，重点 30城商品住宅成交面积环比-12%，继续回落；投资端，地产投资同比增速较 10 月边际改善。后续伴随三大工程的继续落实，投资端对实物需求的拉动依旧存在。除此以外，在国内经济逐步企稳修复的同时，美国在“再工业化”政策驱动下，制造业仍然具备较强需求。从需求反弹角度看，上游能源与资源是最紧张的环节。 思考三：四季度政策密集出台的领域支持力度如何？四季度以来，政策鼓励的方向大致延续三季度趋势。一方面，以地产为代表的传统经济的逆周期政策支持力度不减；另一方面，以科技创新所引领的经济转型依旧是政策跨周期的长期鼓励方向。展望 24 年，政策的发力方向或主要在三个维度：第一，以科技创新引领的经济转型仍将是政策的最核心诉求；第二，以地产为代表的传统经济防风险、平稳运行是政策的底线目标；第三，以大宗消费、文旅消费为抓手的扩内需政策将继续推进。 ➢ 总结与展望：回顾四季度行业信息，生产端实物需求的韧性逐步凸显，有望带动铜、煤炭、铝等供给瓶颈长期存在的上游资源板块迎来价值重估；消费端行业竞争加剧，伴随居民消费行为的更趋理性，消费从毛利率向周转率切换的故事正在发生，带动以商贸零售、快递为代表的高周转率板块、以及能够助力提升终端消费“效率”的中上游制造或将迎来新的机会（例如钢铁、化纤、造纸、农副食品制造）。 ➢ 风险提示：稳增长政策落地不及预期；海外输入性通胀超预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 研究助理 沈心怡 执业证书： S0100122010010 邮箱： shenxinyi@mszq.com 相关研究 1.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零四：北上转向红利资产-2024/01/08 2.A 股策略周报 20240107：超越红利-2024/01/07 3.行业信息跟踪（2023.12.25-2023.12.31）：12 月“新势力”销量同比高增，元旦假期票房恢复超预期-2024/01/03 4.策略专题研究：市场风格的再平衡——风格洞察与性价比追踪系列（二十四）-2024/01/03 5.策略专题研究：资金跟踪系列之一百零三：阶段“合力”的形成-2024/01/02 跟踪报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 四季度行业信息回顾 ................................................................................................................................................ 3 1.1 10 月—旺季弱稳收官，政策鼓励延续 ............................................................................................................................................ 3 1.2 11 月—淡季如期回落，行业亮点凸显 ............................................................................................................................................ 8 1.3 12 月—淡季特征延续，生产端韧性较足 ..................................................................................................................................... 12 2 四季度行业信息思考 ......................................................