中国中免(601888)业绩略好于预期，毛利率同比提升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中国中免 (601888 CH) 业绩略好于预期，毛利率同比提升 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 98.75 2024 年 1 月 09 日│中国内地 旅游综合 4Q23 营收同比增速较优，毛利率同比改善明显 公司发布业绩快报，2023 年预计实现营收 675.76 亿/yoy+24.15%，归母净利 67.17 亿/yoy+33.52%，归母净利率达 9.9%/yoy+0.7pct，扣非净利 66.55亿/yoy+35.78%，好于我们预期（65.06 亿）。受益暑期海南客流修复，营收同比平稳增长。公司 23 年以来加强收益管理，盈利能力同比改善。展望 24年，京沪两大机场租金协议重签有望增厚利润，23 年 12 月三亚国际免税城C 区开业进一步优化体验，或贡献客流增量，催化剂丰富有望提振市场情绪。我们预计 23/24/25E EPS 3.25/3.95/4.52 元，目标价 98.75 元（对应25x24PE，参考可比公司 Wind 一致预期 24 年 PE 均值 18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，公司规模/运营/供应链先发优势明显），维持“买入”。 4Q23 盈利能力同比优化明显，净利率环比小幅提升 4Q23 实现营收 167.39 亿，yoy+11.09%，为 4Q21 的 92%；归母净利 15.1亿，yoy+276%，为 4Q21 的 130%；归母净利率达 9%，同比+6.4pct，环比+0.1pct（vs 1Q-3Q23:11.1/10.4/8.9%）。23 年公司主营业务毛利率为31.44%，yoy+3.42pct。1Q-4Q23 毛利率为 28.75/32.47/34.27/30.51%。4Q23 毛利率同比+9.5pct，环比-3.76pct。4Q 盈利能力同比明显优化，毛利率环比 3Q 下滑我们预计受双十一等购物节大促影响，净利率环比提升主要受益于：1）12 月上海机场免税店租金扣点调整（23 年 12 月 27 日公告），销售费用压力释放。2）外汇管理能力强化。3）降本增效成果有所兑现。 储备项目开业提客流优体验，海南离岛免税平稳增长 据三亚发布，2023.12.28 全球美妆广场——三亚国际免税城 C 区正式开业。C 区建筑面积达 7.8 万㎡，是全球唯一一家以美妆和香化为主体的独栋商业综合体，共引进 132 个香化品牌，总运营品牌达 176 个。海棠湾免税城 A/B/C三区有机连接，实现有效扩容，有望优化购物体验，带动客流量和转化率提升。元旦假期海南离岛免税销售温和增长，客单价有所承压。据海口海关，元旦假期（23.12.30-24.1.1）离岛免税实现购物金额 4.75 亿，yoy+13%，免税购物人数 6.57 万人次，yoy+53%，人均消费 7228 元，yoy-25.7%。 期待 1Q 旺季表现，目标价 98.75 元 参考业绩快报，考虑毛利率变化趋势和机场租金调整影响，我们预计23/24/25E EPS 为 3.25/3.95/4.52 元（前值：3.14/4.19/5.48 元），目标价98.75 元（对应 25x24PE，参考可比公司一致预期 24 年 PE 均值 18X，机场租金减免、储备项目开业、市内店政策或催化市场情绪，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，考虑离岛免税进入平稳发展期，缩小溢价幅度）。 风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险。 研究员 梅昕 SAC No. S0570516080001 SFC No. BQE385 meixin@htsc.com +(86) 21 2897 2080 研究员 曾珺 SAC No. S0570523120004 SFC No. BTM417 zengjun@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 98.75 收盘价 (人民币 截至 1 月 8 日) 75.40 市值 (人民币百万) 155,992 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 1,617 52 周价格范围 (人民币) 75.40-232.80 BVPS (人民币) 25.43 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 67,676 54,433 67,576 81,494 92,714 +/-% 28.67 (19.57) 24.15 20.60 13.77 归属母公司净利润 (人民币百万) 9,654 5,030 6,717 8,162 9,357 +/-% 57.23 (47.89) 33.52 21.52 14.65 EPS (人民币，最新摊薄) 4.67 2.43 3.25 3.95 4.52 ROE (%) 35.54 11.43 11.70 16.29 15.55 PE (倍) 16.16 31.01 23.22 19.11 16.67 PB (倍) 5.27 3.21 2.82 2.52 2.25 EV EBITDA (倍) 5.79 7.65 6.47 7.98 5.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (67)(49)(31)(13)5Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)中国中免沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中国中免 (601888 CH) 图表1： 中国中免：盈利预测调整表格 调整前 调整后 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 海南免税店 431.36 492.61 643.49 431.36 468.35 545.85 上海&北京机场免税 209.13 301.95 333.79 207.18 281.78 310.18 其他机场 18.53 36.95 40.50 18.53 34.91 38.22 其他免税店 22.51 36.01 39.61 18.69 29.90 32.89 合计 681.53 867.51 1,057.39 675.76 814.94 927.14 毛利率(%) 37.23% 39.64% 40.67% 31.44% 34.76% 35.77% 毛利润（亿元） 海南免税店 161.12 190.90 256.66 138.91 160.09 193.47 上海&北京机场免税 73.26 118.08 135.03 61.74 96.68 109.10 其他机场 9.89 19.76 21.68 7.41 13.96 15.29 其他免税店 9.45