火锅行业全产业链研究深度报告

从火锅底料脱颖而出，天味食品和颐海国际谁会是中国复合调料龙头？火锅行业全产业链研究深度报告系列四证券分析师：马晓天 A0230516050002研究支持：余剑秋 A0230118070008联系人：余剑秋 A0230118070008 联系方式：199460602822019.5.3020942937/36139/20190530 17:27www.swsresearch.com2本期投资提示我们对颐海国际和天味食品在历史“成绩单”、背后因素和未来潜力三大方向，从产品品牌、研发迭代、员工及激励等12个维度入手进行比较，设置维度权重并进行主观的1-10分打分，最终得颐海9.6分，天味8.8分。完成蜕变脱颖而出，天味颐海历史成绩斐然。1）发家史：颐海早期与海底捞共同发展完成“0-1”的积累，分拆上市第三方业务爆发向“1-N”蜕变；天味从小作坊到川味火锅料龙头，历经沧桑七年五次冲IPO终上市；二者均常年排名行业前三；2）体量规模：考虑颐海与海底捞关联交易，其收入/利润规模是天味的两倍为27/5亿元；不考虑颐海关联交易，其总收入利润与天味基本持平，其中火锅底料颐海已于18年底反超天味，但中式复合调料仅为天味的一半，颐海在大华北区更强势，天味在南北区接近。3）挣钱能力：均拥有超强ROE/ROIC和现金流，天味应收周转好于颐海，颐海存货周转和固定资产周转好于天味。天味产品品牌更有潜力，颐海组织机制更有活。1）组织架构：二者均为快消品架构，且都近几年加强扁平化管理，相比而言，颐海扁平化做的更早更彻底；2）产品品牌：天味在单位生产成本，丰富度上要优于颐海，在品牌知名度上要略输于颐海，但因其已成功培育2-3个区域知名品牌，且价格策略较好，未来在品牌全国化扩张和提高客单价的潜力均较大。3）研发迭代：颐海专职研发人员极少，产品项目制+集团保证活力；天味技术研发人员逐年精简，研发经费稳定小幅增加；4）渠道管理：1.8个颐海经销商=1个天味经销商销售额，颐海经销商数量是天味两倍，颐海2周清查经销商库存，天味1个月清查一次，颐海在渠道管控各个方面均比天味要严格。5）员工及激励：颐海经历组织变革后人员大幅精简，天味行政管理人员占比高但逐年下降；18年颐海人均工资是天味1倍，高管工资是天味的10倍；天味以销售目标导向，主要综合考核铺市率、库存数、上架数、回款情况等，颐海主要考核业务员净利润。6）食安管理：颐海和天味在控制食安上都要求非常严格，颐海在食品溯源系统中更领先。天味聚焦大单品，颐海合伙人制再出发。1）潜在产能：天味产能利用率不高，扩充产能系平滑淡旺季和加强定制餐饮；颐海旺季采用外协生产，新工厂在19年后产能爆发增长；2）未来方向：天味发力品牌加强定制餐调渠道，颐海扩充渠道发力小火锅；3）估值比较：天味有A股次新股因素，颐海估值与海底捞相关。相关标的：颐海国际、天味食品、海天味业、海底捞、呷哺呷哺、安井食品等20942937/36139/20190530 17:27www.swsresearch.com3投资案件关键假设点：•复合调料行业属于调味品行业新兴赛道，它在整个调味品份额不断提升。•火锅行业和餐饮行业经营逐渐走向规范，监管逐步趋严，行业对于降成本、提效率逐步形成共识。包装类调料越来越被大家所接受。•上游原材料等外部因素供需较平衡，价格稳定。有别于大众的区别：•市场认为，复合调味料难以替代传统调味品，发展易受限。我们认为，中长期来看，就C端消费而言，随着消费年轻化大趋势，复合调味品比传统调味品更符合年轻人需求，效率高成本低。目前整个行业还处于发展初期，复合调料整体渗透率极低，远远没到发展受阻的阶段，未来发展空间巨大；就B端消费而言，由于餐饮经营逐渐走向规范，监管逐步趋严，行业对于降成本、提效率逐步形成共识，对复合调味料的需求不断增加。•市场认为，火锅料行业市场空间有限，用户需求频次低，天花板低，公司将很快遇到发展瓶颈。我们认为，近几年火锅餐饮增长迅速，包装类火锅底料受食品安全、政策规范和连锁化门店影响，2B业务亟待爆发，公司优势明显必受益；家庭火锅按最保守全国一年一个家庭4次需求计算，空间接近150亿，行业超七成为中低端中小玩家，大品牌如海底捞、好人家不断替代中小玩家份额。•市场认为，辣味制品空间不大，机会不足。我们认为，辣味制品行业空间巨大，第一名老干妈近五十亿量级，第二名仅有几亿量级，中间出现严重断档，这个行业足够支撑2-3家十几亿量级的巨头公司，未来天味和颐海在辣味制品领域有望持续发力。核心假设风险•食品安全风险、家用火锅和餐厅火锅消费不达预期等20942937/36139/20190530 17:27www.swsresearch.com4行业背景：低渗透+懒人经济趋势，复合调料行业亟待爆发417854978166004008001200160020002011201620172021E单位：亿元5%4% 1%1%1%1%1%1%1%1%85%老干妈太太乐味好美阜丰海底捞家乐丘比沙拉酱美极大桥葱拌其他复合调味品分为鸡精、中式复合调料、火锅料、西式复合调料和其他行业规模近千亿，15%复合增长行业格局分散，CR5仅12%渗 透 低 空 间 大 。 千 亿 规 模 ，15%复合增长；家庭日常使用复合调料率不到20%；餐饮渗透率不到10%。格局好品牌待觉醒。进入门槛低，细分领域众多，玩家高度分散，成规模后壁垒极高；大部分头部玩家大经销商制；中高端产品增速高于中低端，品牌意识觉醒时；导入期成长期成熟期中式复合调味料西式复合调味料鸡精品类渗透品牌意识觉醒品牌集中度提高子行业生命周期一般调味品火锅调味料复合调料处于导入期与成长期交界资料来源：中国饭店业协会，中国产业信息网，申万宏源研究复合调味料鸡精中式复合调味料火锅调味料西式复合调味料其他988亿，增速为14.7%204亿，增速为15%188亿，增速为14.1%168亿，增速为16.9%149亿，增速为12.9%277亿，增速为14.3%一般调味料3100亿，增速为9%调味料4100亿，增速为10%资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究20942937/36139/20190530 17:27www.swsresearch.com5行业背景：从单一爆款到品类扩张再到品牌整合，发展顺序遵循“餐调比”大小火锅料格局分散，近七中小玩家中式复合调料180亿，15%增长复合调料一般经历“单一爆款--品类扩张--品牌整合”三阶段，做大做强后护城河极高。餐调比高低决定复合调料发展顺序，火锅料当之无愧最先发展渗透低空间大。火锅料是复合调味料中餐调比最高的，且其理论上餐调比可以无上限，其最先发展，这与海外百年企业亨氏的发家产品番茄酱类似。火锅料200亿规模，15%+复合增长9.2%7.9%7.0%4.1%2.7%69.1%红九九颐海国际天味德庄红太阳其他火锅料是复合调料排头兵，渗透率与市占率同比提升。火锅料目前2C与2B各占一半100亿元，渗透率提升主要是B端，C端是中高端底料不断替代中低端。我们按最保守情况简单测算，中国14亿人口，4.5亿家庭，春节假期2次刚性家庭火锅