恒林股份(603661)跨境电商专题：全产业链布局、多团队配合，高斜率成长

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2024 年 01 月 05 日 恒林股份（603661.SH） 全产业链布局、多团队配合，高斜率成长—跨境电商专题 写在前面：从代运营到自主团队，从单品类到全品类，自主品牌出海大潮中公司不断试错、坚定投入、持续创新，跨境电商规模快速爆发、成为第二成长曲线。1）团队激励充分，管理机制完善；2）供应链完善，越南布局工厂、美国布局仓库，成本优势显著；3）亚马逊基本盘稳固、TIKTOK高速增长贡献增量，全品类&全价格带全方位覆盖终端需求。目前公司市占率仍处低位，伴随产品精耕、份额增长，跨境电商高增有望延续。 行业：海外电商崛起，中国企业稳抓出海机遇。根据 Emarketer，2014-2021 年全球电商销售额从 1.16 万亿美元增长至 5.08 万亿美元（CAGR 达23.5%），2023-2027 年美国电商渗透率有望从 15.6%升至 20.6%，市场规模将达 1.72 万亿美元（5 年 CAGR 为 10.6%）。中国企业稳抓机遇，积极布局跨境电商。2017-2022 年我国跨境出口电商规模从 2.2 增至 6.6 万亿元（CAGR 为 25.1%），2025 年有望达 10.4 万亿元（2022-2025 年CAGR 为 16.4%）。 家居为重要细分赛道，平台格局重塑创造机遇。2022 年中国跨境出口B2B/B2C 电商中家居类目占比分别为 13.0%、17.4%。目前全球家居消费线上渗透率仅为 17.7%，未来受益于消费人群代际变化、信息化发展，家居跨境电商增长具备较强动能。此外，核心参与者凭借制造、规模、资金等优势，更易抢占份额、成为核心大卖。从平台格局来看，伴随海外流量成本提升，电商平台去中心化高速发展，TIKTOK、TEMU 等新平台入局有望重塑竞争格局，为新兴玩家来带来高速发展机遇。 集团深度赋能，成本管控优异、前端销售领先。2018-2022 年恒林股份跨境电商规模从 0.02 亿元增至 10.04 亿元，表现优异主要系集团深度赋能团队、高激励绑定人才（与子公司管理团队共同持股、利益共享），并凭借全产业链布局，通过高性价比产品抢占市场份额。目前公司已深度融入跨境电商发展新趋势，1）布局海外生产基地（规避关税）、美国本土仓储（减免仓储物流成本、增强售后服务），成本优势持续凸显；2）加速多品牌、多平台、多品类布局，为未来高增打造坚实基础。 盈利预测：预计 2023-2025 年归母净利润将分别为 4.39、5.42、6.47 亿元（同比分别+24.5%、23.3%、19.4%），对应 PE 为 14.1X、11.4X、9.6X，选取同为轻工出口细分赛道龙头的永艺股份、匠心家居、乐歌股份作为可比公司，2024 年可比公司平均估值为 12.2X，维持“买入”评级。 风险提示：跨境电商开拓不及预期、海外宏观经济不及预期、商誉减值风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,778 6,515 8,308 10,456 12,554 增长率 yoy（%） 21.8 12.8 27.5 25.9 20.1 归母净利润（百万元） 338 353 439 542 647 增长率 yoy（%） -7.1 4.5 24.5 23.3 19.4 EPS 最新摊薄（元/股） 2.43 2.54 3.16 3.89 4.65 净资产收益率（%） 11.0 10.3 11.8 12.9 13.5 P/E（倍） 18.4 17.6 14.1 11.4 9.6 P/B（倍） 2.0 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 12 月 29 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 家居用品 前次评级 买入 12 月 29 日收盘价(元) 44.57 总市值(百万元) 6,198.22 总股本(百万股) 139.07 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 1.57 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《恒林股份（603661.SH）：ODM 延续修复，跨境电商贡献增量》2023-10-29 2、《恒林股份（603661.SH）：永裕并表贡献增量，大家居模式稳步推进》2023-08-29 3、《恒林股份（603661.SH）：发布员工持股计划，激励充沛，护航长期成长》2023-08-23 -32%-16%0%16%32%48%64%80%2022-122023-052023-082023-12恒林股份沪深300 2024 年 01 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4114 4642 5941 6938 8389 营业收入 5778 6515 8308 10456 12554 现金 958 1245 1412 1777 2134 营业成本 4478 5096 6286 7883 9448 应收票据及应收账款 679 1040 1152 1607 1706 营业税金及附加 20 27 33 38 48 其他应收款 220 92 305 194 406 营业费用 377 510 781 962 1130 预付账款 48 67 80 105 117 管理费用 282 324 440 575 690 存货 1688 1682 2474 2738 3510 研发费用 202 197 233 303 402 其他流动资产 521 517 517 517 517 财务费用 87 -9 19 103 116 非流动资产 3354 4151 4218 4402 4513 资产减值损失 -49 -44 91 42 50 长期投资 494 81 -332 -745 -1158 其他收益 29 20 19 15 15 固定资产 1412 1947 2369 2887 3325 公允价值变动收益 6 -14 9 4 4 无形资产 301 487 548 618 694 投资净收益 83 85 24 22 20 其他非流动资产 1146 1635 1633 1641 1652 资产处置收益 -1 -1 0 0 0 资产总计 7468 8793 10159 11340 12902 营业利润 378 383 477 591 708 流动负债 3386 4346 5394 6159 7233 营业外收入 1 1 30 30 30 短期借款 1157 1359 2339 2194 3048 营业外支出 0 5 15 15 15 应付票据及应付账款 1403 1614