东阿阿胶(000423)股权激励草案落地，激发长期增长势能

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 东阿阿胶 (000423 CH) 股权激励草案落地，激发长期增长势能 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 60.95 2024 年 1 月 03 日│中国内地 中药 股权激励落地，提振增长信心 公司公告股权激励计划草案，拟通过回购方式对核心高管在内的 185 名骨干授予 151.2 万股(占总股本 0.2348%)，考核指标包括利润增速、ROE、营业利润率等多个维度，有助于推动长期发展。我们看好公司管理层对经营体系的重塑、股权激励落地对内生经营活力的提振，有望带来收入与净利率的持续提升。我们预计公司 2023~25 年归母净利 10.5/13.1/16.2 亿元（同比+35%/24%/24%），给予 2024 年 PE 30x（可比公司均值 25x，考虑基本面强劲及股权激励给予溢价），目标价 60.95 元，维持“增持”评级。 股权激励方案：覆盖范围较广，多个维度考核 公告拟使用自有资金不超过 1.24 亿元回购公司股份 151.2 万股（回购价格不超过 74.82 元/股），激励对象为 7 位高管（平均 3.6 万股）以及 178 名中层及核心骨干（平均 0.6 万股）、授予价格 24.98 元/股，考核期为 2024~26年，解锁条件如下：1）2024~26 年 ROE 分别不低于 10%/10.5%/11%（2022年 7.68%），且不低于行业平均或对标企业 75 分位；2）以 2022 年为基准，24~26 年归母净利 CAGR 不低于 20%，且不低于行业平均或对标企业 75分位；3）24~26 年营业利润率不低于 23%/23.5%/24%（2022 年 22.6%）。 阿胶系列：未来三年收入增长有望在 15%~20% 我们预计 2023-25 年阿胶系列收入 43.7/51.6/61.4 亿元（+18/18/19% yoy）：1）阿胶块在品牌唤醒下市占率有望稳步回升，“十四五”末发货量有望重回千吨，预计 2023~25 年收入同比+5%/10%/10%；2）复方阿胶浆有望借助医保解限、高质量循证依据、渠道覆盖度提升（2022 年~25%）冲击 30 亿大品种，预计 2023~25 年收入同比+30%/35%/35%；3）我们预计其他产品 2023~25 年同比+50%/20%/20%，阿胶糕从山东北京向全国迈进、有望25 年冲刺 8~10 亿元，阿胶粉凭借便利性 23 年有望超亿元。 孵化男科滋补品牌，看好盈利能力持续修复，维持“增持”评级 2023 年 6 月公司推出男性滋补品牌“皇家围场”，主打健脑补肾口服液、健脑补肾丸、海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液，未来有望逐步贡献增量。我们预计公司终端价格体系的稳定维护、原材料成本仍有优化空间、高毛利业务的扩张，有望带动“十四五”期间净利率恢复至 25%~30%。我们预计 2023-25年 实 现 营 收 47.2/55.3/65.3 亿 元 （ 同 比 +17%/17%/18% ）， 归 母 净 利10.5/13.1/16.2 亿元（同比+35%/24%/24%），给予 2024 年 PE 30x（可比公司均值 25x），目标价 60.95 元，维持“增持”评级。 风险提示：纯销不及预期，价格体系波动的风险，新品培育不及预期的风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 张云逸 SAC No. S0570519060004 zhangyunyi@htsc.com +(86) 21 3847 6729 研究员 高初蕾，PhD SAC No. S0570523080003 gaochulei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 60.95 收盘价 (人民币 截至 1 月 2 日) 50.00 市值 (人民币百万) 32,199 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 183.59 52 周价格范围 (人民币) 39.78-54.71 BVPS (人民币) 16.08 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,849 4,042 4,723 5,532 6,531 +/-% 12.89 5.01 16.86 17.12 18.07 归属母公司净利润 (人民币百万) 440.44 780.00 1,054 1,308 1,619 +/-% 917.43 77.10 35.08 24.18 23.72 EPS (人民币，最新摊薄) 0.68 1.21 1.64 2.03 2.51 ROE (%) 4.39 7.53 9.89 11.14 12.35 PE (倍) 73.11 41.28 30.56 24.61 19.89 PB (倍) 3.23 3.12 3.03 2.75 2.46 EV EBITDA (倍) 38.44 25.28 19.97 15.36 11.96 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(3)102336Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)东阿阿胶沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 东阿阿胶 (000423 CH) 图表1： 东阿阿胶：营业收入（2015-9M23） 图表2： 东阿阿胶：净利润（2015-9M23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 东阿阿胶：预收/预付账款（2015-9M23） 图表4： 东阿阿胶：应收账款与存货（2015-9M23） 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 图表5： 可比公司估值 注：盈利预测数据采用 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究 图表6： 东阿阿胶 PE-Bands 图表7： 东阿阿胶 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0%50%100%150%200%250%0204060801003M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23营业收入经营所得现金所得现金/营收(亿元)-600%-100%400%900%1400%1900%(20)(10)01020303M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M213M229M223M239M23净利润经营现金净额经营现金净额/净利润(亿元)01234567893M159M153M169M163M179M173M189M183M199M193M209M203M219M21