宏观视角：PSL正式重出江湖

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 PSL 正式重出江湖 华泰研究 2024 年 1 月 02 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 1、1 月 2 日央行公布的数据显示，央行在 2023 年 12 月正式重启 PSL 净投放。随着 2023 年下半年稳增长政策发力，市场对 PSL 重启有一定的预期，但 2023 年 10-11 月 PSL 余额数据显示，央行暂未进行 PSL 净投放。本月初（1 月 2日）央行公布的数据显示，央行在 2023 年 12 月通过 PSL 净投放资金 3,500 亿元，这是 2023 年 3 月以来央行第一个月净投放 PSL，显示政策稳增长继续加力（图表 1）。 2、PSL 投放显示稳增长加力，而基建、尤其是“三大工程”，是地产下行周期重要的稳增长抓手。2014 年 4 月央行创设 PSL（抵押补充贷款），当时投放资金主要用于棚户区改造。随着棚改接近尾声，央行在 2019 年一度暂停 PSL 投放。但在暂停 5 个月后，央行于 2019 年 9 月重启 PSL 投放，可能主要是为了响应政策号召、加大对民企的投资支持。2019年 12 月后，PSL 又再度暂停投放，直到 2022 年 9 月至 11 月，为加大对基建投资、以及保交楼等的支持力度，央行又重启 PSL。央行并未明确表示此次 PSL 投放资金的用途，但估计用于“三大工程”的可能性较大。 3、从信贷派生的角度看，PSL“重出江湖”有利于提振社融增长，尤其是带动企业中长期贷款增长，以接力国债和地方政府再融资债来支撑社融增长。2023 年 10 月以来，地方特殊再融资债发行加速，再加上 10 月底推出的增发国债在2023 年内完成发行等政策，有效支撑社融增长。据我们估算，10 月以来增发国债和地方特殊再融资债贡献新增社融约2.4 万亿元，支撑社融同比增长约 0.7 个百分点（图表 2）。在实体经济融资需求偏弱的背景下，财政及准财政部门对融资和投资的支持对稳定社融增长和信贷周期尤为重要。如 2023 年 11 月新增社融同比多增 4,556 亿元，主要是由于政府债净发行同比多增 6,520 亿元。如果 PSL 带动银行配套资金，那么杠杆效用更大。以 2015-16 年点对点财政宽松政策为例，当时国开行和农发行向邮储银行定向发行专项金融债券，然后以发展基金股权投资的形式向选定企业的投资项目注入资本金，注入资本金占总投资的比例最高不能超过 20%。 4、从货币创造角度看，PSL 发行推动基础货币扩张，且在项目配套和执行较为顺畅的前提下，或有提升货币乘数的效用，进而提升稳增长政策效果。如我们在此前报告中分析，央行基础货币扩张对提振信贷和社融增长有“事倍功半”的效果（参考《稳增长政策渐入佳境》，2023/9/3，以及《后续稳增长政策的重点在哪里？》，2023/9/8）。从货币创造的角度看，在货币乘数不变的情况下，基础货币增长可能需达到 3 万亿元以上，方可支撑 2024 年 M2 增长超过 9%。由于货币供应=基础货币 X 货币乘数，如果货币乘数保持不变，那么 2024 年基础货币需要增长 9%以上（即新增 3 万亿元以上），才能带动 M2 增速超过 9%。基于目前数据估计，2023 年央行对其他存款性公司债权共扩张 4 万亿元左右，但仅推动基础货币扩张约 0.4-0.5 万亿元，其中央行通过 MLF 及其他公开市场操作、PSL、再贷款等结构性政策工具分别净投放 2.9 万亿元、994 亿元、1.2 万亿左右，而通过其他操作工具净回笼资金约 0.2 万亿元（图表 3）。同时，经济重启和央行 50 个基点的降准共同推升货币乘数，从年初的 7.4 上升至 8.0（图表 4）。 5、展望 2024 年 ，重启 PSL 工具意味着央行支撑货币和信贷周期再添有效工具。在 2015-16 年支持棚改期间，PSL对基础货币增长的贡献分别达 2.5、3.1 个百分点。同时，央行 PSL 投放久期长、利率低、投资项目针对性强，且可以用作项目资本金，能够直接派生杠杆、提升货币乘数，所以，提振信贷需求的效果更为显著（图表 5）。如果 2024 年PSL 发行达到 1-1.5 万亿水平，则 M2 增长保持平稳增长、仅需和 2023 年类似的 MLF 和再贷款净投放。如果 2024 年进一步降准，或财政扩张带动货币乘数上升，则所需的基础货币扩张幅度也将有所下降。 6、往前看，我们将密切跟踪高频基础货币投放及和项目匹配的进度、财政资金投放、以及地产周期相关指标，以监测稳增长政策的力度和效果。一方面，观察货币与财政政策稳增力度或者扩张相关的数据，包括 PSL 净投放及和项目匹配的进度、央行资产负债表的变化、以及财政月度赤字变动等，有助于我们及时跟踪财政和货币逆周期调节力度的变化（参见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24）。另一方面，我们将密切观察地产相关高频指标，如新房及二手房交易、以及土地交易等数据，以判断地方政府财政缺口变化、以及私有部门通胀预期和自发融资需求的变化，以综合判断政策力度和最终稳增长的效果。 风险提示： 央行基础货币扩张不及预期，配套项目落地进度偏慢。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 时隔一年，2023 年 12 月央行重启 PSL 净投放 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： 10 月以来，增发国债和地方特殊再融资债有效支撑社融同比增长 注：由于增发国债无法与其他国债区分，我们使用存量计算社融同比增速的分项贡献。 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： 预计 2023 年央行对其他存款性公司债权共扩张 4 万亿元左右 图表4： 经济重启和降准共同推动货币乘数从年初的 7.4 上升至 8.0 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究 3.30.00.51.01.52.02.53.03.54.0-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12（万亿元）（亿元）PSL当月新增规模(右轴）抵押补充贷款（PSL）余额0.3 0.1 1.1 1.0 9.4 9.9 10.0 10.0 9.5 9.0 8.9 9.0 9.0 9.3 9.4 0246810122023-012023-032023-052023-072023-092023-11（%）社融同比增速的分项贡献拆解特殊再融资债券国债其他政府债贷款其他社融同比增速