周度经济观察：海外压力缓解，国内政策观望

国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 1 页，共 9 页 2024 年 1 月 周度经济观察 ——海外压力缓解，国内政策观望 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450520080004)2 2024 年 01 月 02 日 内容提要 从元旦假期的出游人次和旅游收入来看，居民部门消费倾向仍然处于偏低水平，不过回落的风险有限。居民消费活动的恢复仍在温和推进。 2023 年 12 月的 PMI 数据显示制造业部门仍在减速的过程中，房地产行业的下滑或许是主要原因，这意味着宏观经济的触底依赖于房地产行业的走向，这无疑需要观察政策的变化。 在美国经济持续走弱，美元指数中枢下行的背景下，当前人民币汇率贬值压力趋于缓解，这为我国货币政策的宽松打开了空间，也将推动债券市场收益率下行。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策刺激超预期 1宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2宏观分析师，shujp@essence.com.cn，S1450523010002 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 2 页，共 9 页 2024 年 1 月 一、消费活动波折恢复 今年元旦假期，全国国内旅游出游 1.35 亿人次，同比增长 155.3%，按可比口径较 2019 年同期增长 9.4%；实现国内旅游收入 797.3 亿元，同比增长 200.7%，较 2019 年同期增长 5.6%。 相比 2019 年，中国居民名义可支配收入大幅提升 20%左右，而假期的旅游支出大致持平，旅游作为一种可选消费在收入中的占比大幅下降，表明中国居民的消费倾向仍然处于偏低的水平。不过与 2023 年十一假期相比，出游人数和消费大体稳定，也暗示居民的消费倾向进一步回落的风险有限。 图1：旅游收入恢复情况 数据来源：Wind，国投证券研究中心 以 2019 年同期为 100 2023 年 12 月制造业 PMI 为 49，较上月回落 0.4 个百分点，弱于 2016-2019回落 0.15%的均值，表明制造业部门持续走弱。 分项来看，生产、新订单、新出口订单出现了广泛下降。 价格层面，原材料购进价格小幅回升 0.8 个百分点至 51.5，与此前南华工业品价格指数走势一致。尽管国内需求仍然偏弱，但大宗商品作为可贸易品是全球定价，海外需求恢复可能是导致商品价格偏强的重要原因。 0204060801001201402020五一2020端午2020国庆2021清明2021五一2021端午2021中秋2021国庆2022春节2022清明2022五一2022端午2022中秋2022国庆2023元旦2023春节2023五一2023端午2023十一2024元旦旅游人次恢复情况旅游收入恢复情况 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 3 页，共 9 页 2024 年 1 月 12 月服务业 PMI 为 49.3，持平上月，显示服务业仍处于偏弱的水平。建筑业PMI 为 56.9，较上月上升 1.9 个百分点，这可能源自与基建发力的影响。 图2：PMI 分项绝对值变化 数据来源：Wind，国投证券研究中心 去年年底 30 大中城房地产销售环比改善，但是属于季节性影响，与 19-21 年的季节性回升幅度相当。二手房成交变化不大，新房和二手房的裂口仍然持续。 从此前的政策表态来看，监管层对需求侧问题更为关注，房地产企业的信用好转仍然需要观察等待。 1 月 2 日，人民银行公布，2023 年 12 月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款 3500 亿元，期末抵押补充贷款余额为 32522亿元。PSL 此前较多被认为投放到三大工程，对保障房建设和城中村改造等领域发力。这一政策对房地产企业和居民购房信心提振可能相对有限。 总体而言，当前宏观经济处于持续走弱的过程中，房地产是主导经济变化的主要因素。房地产行业的减速，既有需求下滑的原因，这背后反映出人口流动、居民收入和房价上涨预期调整的影响。也有供应层面的冲击，房地产企业遭遇了长时间的流动性压力，房地产主体层面的违约压力存在向金融体系传播的风险。 -0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.3PMIPMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单PMI:产成品库存12月11月 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 4 页，共 9 页 2024 年 1 月 在此背景下，宏观经济的企稳或许需要依赖于房地产行业政策的干预。如何阻断流动性压力蔓延的链条，如何改善居民收入预期，未来需要更多关注政策的变化。 图3：30 大中城市商品房成交套数（7D，MMA） 数据来源：Wind，国投证券研究中心 二、权益市场短期反弹 2023 年底权益市场出现反弹，但前半周成交量较低，上周的日均成交量维持在七千亿水平。此前下跌幅度较大的品种本轮反弹较多，消费和成长风格表现更好。 市场反弹的过程中，基本面的改善和政策信号的变化并不显著，交易层面的原因可能是主导性的，可持续性有待观察。 此外，海外降息交易开启和利率下行对境内市场可能存在传导，资金利率下行在边际上对权益市场形成支撑。 当前权益市场的核心矛盾依然清晰，房地产产业链的表现低迷，市场普遍担忧房地产行业下行对实体经济和金融体系的拖累。尽管此前需求端政策出现放松，并推动部分城市二手房成交回暖，但持续时间偏短，价格尚未出现企稳迹象。 01000200030004000500060007000800090001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/3120232022202120202019 国投证券宏观定期报告 国投证券宏观定期报告 第 5 页，共 9 页 2024 年 1 月 往后看，经济和权益市场触底的核心仍然在于房地产行业的走向。房地产行业供应端流动性压力的阻断和需求的企稳，需要政策的强力干预，这无疑需要等待。 图4：各风格指数表现 数据来源：Wind，国投证券研究中心 2023 年 12 月下旬以来资金价格边际走低，带来短端和存单利率下降，期限利差小幅走阔。 考虑到跨年期间资金利率往往偏高，去年年底资金面的缓和可能反映出海外利率走低的背景下，我国货币政策空间在变大。 因此对资金面而言，需要重点关注美元兑人民币汇率的走势。在美国经济持续走弱，美元指数中枢下行的背景下，当前人民币汇率贬值压力趋于缓解，这对国内货币政策的宽松打开了空间。 实际上此前债券市场收益率的上行主要源于资金面的扰动，如果资金面宽松的趋势得到确认，在经济走弱、通胀下行、信用扩张偏慢的宏观环境下，债券市场收益率下行的方向相对确定。 607080901001101202022/0