好未来(TAL.US)3Q24前瞻：教学网络持续加密，内容业务增长强劲

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 好未来 (TAL US) 3Q24 前瞻：教学网络持续加密，内容业务增长强劲 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 14.36 2024 年 1 月 02 日│美国 K12 教育 3Q 前瞻：教学网络持续加密，内容业务增长强劲 我们预计好未来 3QFY24（23 年 9-11 月）营收约为 3.32 亿美元，人民币/美元口径下分别+44.0%/+42.5%，增长主要来自于教学网络的持续扩张以及学习机的持续热销。虽然学习机爬坡阶段短期会拖累毛利率和销售费用率，但规模效应下管理费用率有望显著优化，我们预计 3Q Non-GAAP 经营亏损率约为 5%，对应 Non-GAAP 经营亏损约 1,700 万美元。考虑到网点扩张较快以及汇率变化影响，我们略微上调 FY24-26 non-GAAP 归母净利润预测至 0.48/1.23/2.26 亿美元（前值：0.30/1.22/2.22 亿美元），SOTP 目标价为 14.36 美元，维持“买入”评级。 学习服务网点加速拓展；购物节及开学季助力内容业务增长 虽然 3Q 秋季学期是学习服务业务的相对淡季，但我们观察到素养教育线下培训需求仍然旺盛，公司教学网络持续加密，根据我们粗略统计，截至 12月初公司学习中心数量已接近 250 个，据此我们预计 3Q 人民币口径下学习服务整体收入增速约为 30%，其中素养教育增速有望达 40%。另一方面，我们预计内容业务将受益于 9 月开学季和“双 11”购物节，人民币口径下3Q 收入同比有望实现翻倍以上增长。 学习机爬坡阶段公司整体利润率或同比微降 我们预计 3Q 公司整体毛利率同比微降至 53%左右，主因学习机爬坡阶段内容业务收入占比同比提升，而内容业务毛利率相对较低所致。考虑到学习机爬坡阶段变动性推广费用较多，且 3Q开学季和购物节等营销活动相对密集，因此我们预计销售费用同比增加约 60%（美元口径），对应销售费用率约为34%。另一方面，公司管理费用绝对值相对稳定，本财年以来受益于规模效应，管理费用率持续大幅优化，我们预计 3Q 管理费用率同比下降约 10 个百分点至 30%左右。综上，我们预计 3Q Non-GAAP 经营亏损率约为 5%。 目标价 14.36 美元，维持“买入”评级 考虑到 1）学习服务业务运营模式相对成熟且有稳定利润、中长期修复路径清晰，2）内容解决方案业务增长强劲、中长期净利率有望不低于行业平均水平，因此我们基于 FY26 P/E 对各业务分部估值以更好地反映公司中长期盈利能力。我们基于可比公司 Wind 一致预测均值，分别给予学习服务/内容解决方案 30.35x/48.67x FY26E P/E。基于 SOTP 的目标价 14.36 美元（前值：11.00 美元），维持“买入”。 风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 14.36 收盘价 (美元 截至 12 月 29 日) 12.63 市值 (美元百万) 8,064 6 个月平均日成交额 (美元百万) 63.28 52 周价格范围 (美元) 5.09-13.49 BVPS (美元) 6.04 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (美元百万) 4,391 1,020 1,403 1,734 2,066 +/-% (2.33) (76.78) 37.55 23.63 19.13 归属母公司净利润 (美元百万) (1,136) (135.61) (44.75) 30.10 133.26 +/-% NA NA NA NA 342.65 EPS (美元，最新摊薄) (5.29) (0.63) (0.21) 0.14 0.62 ROE (%) (24.61) (3.44) (1.17) 0.79 3.42 PE (倍) NA NA NA 90.23 20.38 PB (倍) 0.68 0.71 0.72 0.71 0.69 EV EBITDA (倍) (10.81) (52.59) (94.11) 221.58 45.92 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (31)(5)224874Jan-23May-23Aug-23Dec-23(%)好未来标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 好未来 (TAL US) 盈利预测及估值 我们预计好未来 3QFY24（23 年 9-11 月）营收约为 3.32 亿美元，人民币/美元口径下分别+44.0%/+42.5%，增长主要来自于教学网络的持续扩张以及学习机的持续热销。虽然学习机爬坡阶段短期会拖累毛利率和销售费用率，但规模效应下管理费用率有望显著优化，我们预计 3Q Non-GAAP 经营亏损率约为 5%，对应 Non-GAAP 经营亏损约 1,700 万美元，季度盈利预测如下： 图表1： 盈利预测 （千美元） FY23A FY24E 1QFY24 2QFY24 3QFY24E 4QFY24E 营业收入 1,019,772 1,402,706 275,440 411,931 331,683 383,652 营业成本 436,358 636,898 139,513 169,382 156,692 171,311 毛利润 583,414 765,808 135,927 242,549 174,991 212,341 毛利率 57.21% 54.60% 49.35% 58.88% 52.76% 55.35% 销售费用 283,036 449,507 97,657 116,268 112,637 122,945 销售费用率 27.75% 32.05% 35.45% 28.23% 33.96% 32.05% 管理费用 413,791 425,818 104,923 97,106 100,410 123,379 管理费用率 41.70% 30.36% 38.09% 23.57% 30.27% 32.16% 经营利润（亏损） -90,730 -98,022 -57,773 31,790 -38,055 -33,983 Non-GAAP 经营利润（亏损） 17,841 -5,230 -32,260 52,67