利率专题：追忆2016？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 追忆 2016？ 2023 年 12 月 25 日 回顾 2016 年债市，对比之下会有哪些借鉴和启发？本文聚焦于此。 ➢ 2016 年，债市如何演绎？ 2016 年是一个典型的牛熊转折之年，共可分成 3 个阶段来看：（1）1/4-6/12：经济修复预期较强，长端利率震荡抬升；（2）6/13-10/21：银行委外资金涌入，演绎“资产荒”；（3）10/22-12/20：流动性冲击频发，牛熊迅速切换。 前三个季度来看，总体还处于牛市环境中，对应原因一是国内基本面总体属于弱修复，二是英国意外“脱欧”之下避险情绪升温、货币政策维持宽松。偏弱势的基本面+平稳宽松的资金面，便催生了“资产荒”行情，在机构配置需求强劲之下，利率债收益率快速下行，信用债收益率和利差也纷纷压降至历史低位水平。而四季度债市迅速牛熊切换，主因也在于资金面、基本面的变化，以及市场预期对应发生转变，再叠加海外扰动以及其他风险事件的催化共振，债市走熊。 可以看到，2016 年债市演绎当中，很重要的一个驱动因素便是机构行为，特别是在供给侧结构性改革、金融脱媒、2015 年开启的地方债置换隐债等多重背景下，银行表内展业难度明显加大、寻求收益的诉求较强，致使同业链条和资管业务在此阶段快速扩张，银行委外资金持续涌入债市，进而快速推动债牛行情。 ➢ 对比 2016，当下有何异同？ 首先从基本面来看，当前和 2016 年不乏相似之处：2016 年名义 GDP 增速实现触底回升，当前名义增长也同样处于周期低点；2016 年社融增速斜率较为平缓，一定程度反映实体融资需求修复有限，与当下也有一定相似性。但不同之处在于，2016 年地产销售投资要显著好于当前状态；而 2024 年而言，在新旧动能转换、“先立后破”之下，实体融资需求回暖和经济修复均仍需政策进一步发力支持，内生动能仍有不足之下，经济修复的过程中便难免有一定曲折反复。 其次从政策面来看：2016 年在央行主导去杠杆、监管政策趋严之下，叠加通胀升温、汇率贬值压力，资金面波动较大、市场宽松预期不断转变，加剧债市波动。2024 年而言，经济修复仍需财政和货币政策的发力配合，但“先立后破”的表述之下，市场对于强力政策出台的预期也并不高，总体看，我们预计财政政策将适度加大发力，货币政策灵活适度偏宽松，金融监管政策或带来阶段性扰动。 对应从资金面看：2024 年流动性预计仍将维持合理充裕，但期间在政府债发行、信贷投放、金融监管等因素扰动下，资金阶段性波动或有所加大。 最后从机构行为看：2016 年在基本面总体弱修复、英国“脱欧”等因素影响下，资金面虽然波动较大，但总体维持宽松状态，机构配置需求较强，债市利率快速宽幅下行。2023 年机构行为再次成为债市行情的重要推动力。展望 2024年，高票息资产供给或仍较为缺乏，财政适度加力之下，利率债供给影响预计也处于可控范围；在资金面平稳均衡、风险偏好修复预计有限之下，债市“资产荒”格局或仍将延续。但银行和非银的投资行为预计呈现一定分化。 综合来看，当下和 2016 年总体不乏相似性，结合目前宏观图景推演，我们预计 2024 年经济基本面将处于波浪式修复、资金面总体维持平稳均衡但波动仍不会小，毕竟财政和货币的配合是其中主线、且机构配置需求仍强，债市“资产荒”预计仍将延续。故而 2024 年的债券市场或仍处于牛市环境，但在化债政策进一步深化、资本新规实施等多重因素扰动下，结构性特征或将较为显著。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 电话： 15618988818 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.高频数据跟踪周报 20231223：本周 30 城商品房成交面积上升-2023/12/23 2.利率债周度跟踪 20231223：本周国债净融资额走高-2023/12/23 3.流动性跟踪周报 20231223：DR007 下行至 1.78%-2023/12/23 4.可转债打新系列：豪鹏转债：一站式电源供应商-2023/12/22 5.城投随笔系列：银团贷款如何发起？-2023/12/21 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2016 年，牛熊转换 .................................................................................................................................................. 3 1.1 阶段一：经济修复预期较强，长端利率震荡抬升 ....................................................................................................................... 5 1.2 阶段二：银行委外资金涌入，债市演绎“资产荒” ...................................................................................................................... 10 1.3 阶段三：流动性冲击频发，牛熊迅速切换 .................................................................................................................................. 14 2 对比 2016，当下有何异同？ ................................................................................................................................ 18 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 21 4 风险提示 .............................................................................................................