力绵求牧，来日方长

力绵求牧，来日方长证券分析师：李勇执业证书编号：S0600519040001联系邮箱：liyong@dwzq.com.cn证券分析师：徐沐阳执业证书编号：S0600523060003联系邮箱：xumy@dwzq.com.cn2023年12月26日证券研究报告数据来源：Wind，东吴证券研究所摘要2➢ 三大部门“风险”的再评估：2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升，但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆，三大部门的风险并未出现明显缓释。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。⚫ 居民部门：（1）现状：消费缓步恢复，餐饮表现更佳，但餐饮收入去年受低基数的影响更大，目前还保持高当月同比，后续趋势待查。自2020年清明以来，单客支出首次恢复至疫情前水平，但需要观察节假日的密集消费是否对日常消费存在“挤出”。（2）政策：居民债务结构中，住房贷款占比近半。存量房贷利率下调可从“节流”角度促进消费，如果每年减少的借款人利息支出1600-1700亿元可全部转换为消费，预计可拉动社零累计同比上升约0.5个百分点。⚫ 企业部门：（1）现状：多数上游行业处于主动补库存阶段，中游行业处于主动去库存阶段，下游行业处于被动去库存阶段。从库存切换的角度而言，上游>下游>中游，尚未形成下游向上游传导的顺畅路径。（2）政策：首先，存款利率连续下调短时间内对净息差缓解力度有限。自2020年以来，个人和公司定期存款占比均上行，导致定期存款这部分成本被“锁定”，存款利率下调的红利无法充分释放。同时在地方化债和中央财政发力的背景下，银行承担了政府债的缴款压力。银行存在补充负债压力，令同业存单利率上行，推升银行计息负债成本。其次，房地产融资政策暖风频吹，金融监管部门拟落实“三个不低于”。2010年曾有针对小微企业贷款的“两个不低于”，此次与2010年对比，只要求了增速而没有增量，使政策力度不及2010年。⚫ 政府部门：（1）现状：政府存在主动加杠杆的动机与空间：后疫情时期，居民、企业表现疲弱，且加杠杆意愿不足。横向比较，我国政府部门杠杆率略高于新兴市场，远低于发达经济体，仍有加杠杆空间。（2）政策：货币方面，结合我国此前2015-2016年、2019-2020年及本次发生的资金“空转”现象，其成因多在于宽松的货币政策使市场利率不断走低催生套利空间，故在此背景下降准降息更需慎重使用。财政方面，中央政府举债可以增加债务的使用效率，使其精准流向基建领域，有望撬动基建投资。但从债务增加对GDP的拉动效果来看，相较于企业，中央加杠杆对经济的影响较弱。➢ 风险提示：经济恢复不及预期、地缘政治风险、货币/财政政策超预期调整、预测值不够精准。1. 三大部门“风险”的再评估3数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1 三大部门杠杆率：居民稳、企业升、政府加4图1：居民、非金融企业、政府部门杠杆率（单位：%）图2：中央政府和地方政府部门杠杆率（单位：%）➢ 引子：在中期策略报告《事缓则圆（上）》中，我们提到“防风险”是“稳增长”的前提，并且从居民、企业和政府三大部门的杠杆率角度出发，分析各部门存在的风险。在年度策略中，我们将再次从这一视角出发，观察债券市场所面临的环境。➢ 2023年，三大部门的杠杆率可概括为居民稳、企业升、政府加。截至2023Q3末，居民部门杠杆率为63.8%、企业部门杠杆率为169%、政府部门杠杆率为53.8%，分别较2022年末上升了1.9pct、8.1pct和3.4pct。如果将政府部门进一步拆分为中央政府和地方政府，两者2023Q3末的杠杆率较2022年末分别上涨1.2pct和2.2pct。0204060801001201401601800102030405060701992-121993-111994-101995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-03居民部门杠杆率政府部门杠杆率非金融企业部门杠杆率（右轴）2023Q3末较2022年末变化：居民部门—1.9pct企业部门—8.1pct政府部门—3.4pct051015202530351992-121993-101994-081995-061996-041997-021997-121998-101999-082000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-102019-082020-062021-042022-022022-12中央政府杠杆率地方政府杠杆率2023Q3末较2022年末变化：中央政府—1.2pct地方政府—2.2pct数据来源：Wind，东吴证券研究所1.1 三大部门杠杆率：企业被动加、政府主动加5图3：企业债务、债券和贷款存量同比（单位：%）图4：中央政府和地方政府债务余额（单位：亿元）➢ 企业和政府的杠杆率虽然都有所抬升，但企业为被动加杠杆，而政府为主动加杠杆。从驱动力来看，企业杠杆率上升的原因是名义GDP的下降，而政府则是在主动扩充债务规模。⚫ 截至2023Q3，企业债务存量同比约为8.7%，连续两个季度下降。拆分来看，企业债券存量同比为-0.3%，企业贷款同比增速为13.8%。由于贷款平均加权利率在不断下行，企业更倾向于利用贷款这一间接融资方式。⚫ 截至2023Q2，中央政府债务余额为26.6万亿元，地方政府债务余额为37.8万亿元。随着2023年中调升赤字率的操作破局，预计后续中央政府加杠杆化解地方隐性债务的模式将持续。8.68 -0.30 13.80 -505101520253035企业债务企业债券企业贷款城投债净融资额：2020年18410亿元2021年19012亿元地产债净融资额：2015年3747亿元2016年6664亿元60%65%70%75%80%85%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000中央政府债务余额地方政府债务余额中央/地方（右轴）数据来源：Wind，东吴证券研究所➢ 社零整体缓步修复。由于2022年上半年基数波动较大，2023年下半年起的社零当月同比更能够体现趋势性。2023年7-10月我国社会消费品零售总额当月同比分别为2.5%、4.6%、5.5%和7.6%，呈现缓步上升的特征。➢ 商品零售与餐饮收入相比，后者表现更佳。2023年10月商品零售和餐饮收入当月同比分别为6.5%和17.1%，若看2020-2023年10月的