宏观周报·第232期：PMI数据体现出的“先立后破”

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观周报 2024 年 01 月 01 日 PMI 数据体现出的“先立后破” ——申万宏源宏观周报 · 第 232 期 相关研究 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容：  引言：前期“新动能”走强对冲“老动能”走弱，PMI 回落幅度相对可控。但“新旧动能转换期”新动能增长基础并不十分稳固，本月明显走弱集中拖累 PMI，短期经济可持续的稳步恢复仍需政策“先立后破”、进一步稳定传统动能，后者本月实际上已在改善。  需求不足压制 12 月 PMI，结构上新动能走弱幅度大于传统动能。12 月中采制造业 PMI环比回落 0.4 至 49.0，虽然历年 12 月大部分时间 PMI 均会季节性走弱，但今年回落幅度（-0.4）大于季节性（-0.2）。而从大类行业结构上看，本轮 PMI 自阶段性高点（9 月 50.2）回落至 12 月（49.0）可分为两个阶段，其一，9-11 月，高耗能行业、消费行业 PMI 走弱，显示投资、消费边际走弱的影响。但新动能譬如高技术制造业 PMI（+1.1 至 51.2）、装备制造业 PMI（+1 至 51.6）积极改善。但来到 12 月，高耗能行业 PMI 有所回升，而高技术制造业 PMI（-0.9 至 50.3）、装备制造业 PMI（-1.4 至 50.2）明显走弱。  商品需求：消费走弱，但投资需求表现明显超出季节性。商品需求方面，整体新订单指数回落 0.7 至 48.7，虽然新出口订单有所下行（-0.5 至 45.8），但该指标统计局曾公开解释与实际出口表现会发生背离，且内需订单（-0.8 至 49.1）回落幅度更大。而拆分内需来看，投资需求积极改善，建筑业 PMI 连续大幅反弹，本月回升 1.9 至 56.9，回升幅度超季节性（+0.9），一方面显示前期专项债加快发行对基建投资的支撑，同时或也反映房企“复工小高峰”与信用融资改善对于地产投资的双重支撑，但消费行业 PMI 回落至 49.4、有所走弱，显示城镇劳动参与率最快提升阶段过去后，支撑消费内需的回补动能也自四季度以来开始降速。12 月服务业 PMI 也持平 49.3 的较低水平，出行类服务消费构成拖累。  工业生产：需求不足压制生产，影响时滞被拉长。12 月生产指数回落 0.5 至 50.2，回落幅度依次小于采购量指数（-0.6 至 49）与新订单指数（-0.7 至 48.7），且下半年以来生产指数的表现也呈现滞后于新订单指数的情况。说明内需走弱对于工业生产的影响存在时滞， 12 月生产指数更多反映前期新订单与采购量指数走弱的影响。  价格：油价煤价回升带动原材料价格上行，对出厂价格影响存在时滞、后者仍在回落。伴随前期国际油价、国内煤价有所回升，此前持续走弱的原材料购进价格 PMI 在 12 月积极回升（+0.8 至 51.5），而 12 月出厂价格 PMI（-0.5 至 47.7）反映前期原材料价格走弱仍在下行，也是生产存在时滞的自然规律。  “先立后破”具备现实意义，传统动能出现积极转变、期待政策进一步加力呵护。前期投资、消费等传统动能驱动的行业虽然走弱，但新动能如高技术制造业、装备制造业积极回升形成对冲，整体 PMI 下滑幅度可控。但 12 月新动能集中性走弱后，传统动能对于经济的拖累凸显，PMI 回落至年内次低水平。也显示目前新动能增长基础仍不十分稳固的“新旧动能转换期”，稳定传统动能、“先立后破”具备非常高的现实意义。而积极因素在于政策对于基建地产投资的稳定开始见效，建筑业 PMI 连续两个月大幅上线。而消费由于内生变量属性，对政策的反映相对滞后，受城镇劳动参与率结束快速提升的影响，12 月表现仍然偏弱，且房地产市场需求侧的调整仍在压制居民消费意愿，也需要政策进一步发力对冲。  我们仍然期待明年地产供需两侧政策均加码，推动“保交楼”提速，缓解新购房居民对于购置期房的担忧，与老购房居民对于已持有房产交付风险的担忧，通过打破供给侧堵点来提升需求侧居民购房与消费意愿，同时传统基建在财政扩张下重新提速，共同稳定社会对于传统动能的预期。  风险提示：全球产业链竞争加剧，房地产政策力度不及预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 周观点：PMI 数据体现出的“先立后破” 一、需求不足压制 12 月 PMI，结构上新动能走弱幅度大于传统动能 12 月中采制造业 PMI 环比回落 0.4 至 49.0，虽然历年 12 月大部分时间 PMI均会季节性走弱，但今年回落幅度（-0.4）大于季节性（-0.2）。拆分结构看，新订单指数环比回落 0.7 至 48.7，回落幅度大于季节性（-0.1），生产指数回落 0.5 至50.2，回落幅度也略大于季节性（-0.2），但不及新订单回落幅度，也说明需求不足继续构成经济恢复阻力。 而从大类行业结构上看，本轮 PMI自阶段性高点（9 月 50.2）回落至 12 月（49.0）可分为两个阶段，其一，9-11 月，高耗能行业（-2.4 至 47.3）、消费行业 PMI（9月 51.3，10 月以来持续回落）走弱，显示投资、消费边际走弱的影响。但新动能譬如高技术制造业 PMI（+1.1 至 51.2）、装备制造业 PMI（+1 至 51.6）积极改善。但来到 12 月，高耗能行业 PMI（+0.1 至 47.4）有所回升，消费行业 PMI（49.4）则有所走弱。而 9-11 月明显回升的新动能行业 12 月均明显下行，高技术制造业 PMI（-0.9 至 50.3）、装备制造业 PMI（-1.4 至 50.2）均明显走弱。 图 1：历年 12 月 PMI 环比大部分时间均为负 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究 -1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.420132014201520162017201820192020202120222023历年12月PMI指数环比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图 2：新订单再度出现超季节性走弱 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究 图 3：12 月中采制造业 PMI 分项变动 资料来源：CEIC，国家统计局，申万宏源研究, 供货时间经逆指标处理（100-供货时间 PMI） 二、商品需求：消费走弱，但投资需求表现明显超出季节性 商品需求方面，整体新订单指数回落 0.7 至 48.7，虽然新出口订单有