解构海外债市系列报告之一：定量测算不同降息情景下10年美债利率的波动范围与路径

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2024 年 1 月 1 日 定量测算不同降息情景下10年美债利率的波动范围与路径 ——解构海外债市系列报告之一 相关研究 《美国财政付息压力上升影响几何？》——2023/11/26 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 徐亚 (8621)23297818× xuya@swsresearch.com 本期投资提示：  1. 美联储历次降息幅度和经济数据特征复盘：预防式降息与衰退式降息幅度差异明显，劳动力市场何时明显降温是开启降息进程的重要条件。  在预防式降息下，美国经济内在韧性较强，美联储降息幅度小（历史中位数为 75bp），各项经济数据在降息期间均有所好转。在衰退式降息下，美国经济收缩压力较为持续，美联储降息幅度大（历史中位数为487.5bp）。在加息期间，美国经济通常会继续扩张达到高点，随后开始回落。比较目前与过去降息开启时的经济数据，目前通胀绝对水平偏高，劳动力市场更强劲，美联储未来开启降息的时间点须视未来美国劳动力市场降温情况而定，按照历史数据或需要失业率回升到 4%以上水平。  2. 美联储降息过程中，美债“三因素”变化特征复盘：预防式降息在开启降息后 6 个月内美债长端利率继续走低，但 6 个月之后，长端利率或企稳回升；而衰退式降息开启后 12 个月内美债长端利率整体持续低迷。  10 年美债收益率可按照“三因素”法则将其拆分为实际利率、预期通胀和期限溢价。若将实际利率替换成自然利率，与其余两个因素加总便得到 10 年美债均衡利率，均衡利率是市场利率的锚。自然利率反映潜在经济增速与生产率，由资源禀赋、生产效率等真实因素决定，不反映预期。与自然利率不同，实际利率反应预期经济增速，通常围绕自然利率上下波动。然而，在加息和降息周期中，货币政策成为影响实际利率的主要因素，有可能导致实际利率偏离自然利率。  在两种降息情景中，之所以“三因素”出现不同走势，根本原因在于美联储降息时美国所处的经济周期不同，并且美联储降息幅度也有差异。在预防式降息中，美国经济仍具有向上动能，自然利率不降反升，实际利率在小幅下降后迅速企稳回升，通胀预期先下后上，期限溢价提升，曲线呈现“陡峭化”。具体到变化节奏上，若 T 月降息，在 T+6 月可能是实际利率和通胀预期转向的分水岭。在衰退式降息中，美国经济在降息时已处于收缩区间，自然利率和实际利率同时下降，通胀预期下降后走平，期限溢价提升，曲线同样“陡峭化”。虽然降息后两种情形均呈现“陡峭化”特征，但驱动因素不同。衰退式降息曲线“陡峭化”缘于短端的大幅下降，多由大幅降息引起。预防式降息曲线“陡峭化”缘于长端企稳回升，多由美国经济继续扩张引起。  3. 定量测算不同降息情景下 10Y 美债收益率的波动范围：中性假设下，2024 年 Q2 若开启降息后 12 个月，预防式降息下 10 美债利率中枢低点约为 3.5%，衰退式降息下 10Y 美债利率中枢低点约为 3%。  参照过去历次降息的美债“三因素”变动的幅度，假设美联储在 2024 年 Q2 开启降息，我们测算了降息开始后 12 个月内 10Y 美债利率波动范围和路径。估算结果显示：在中性情景下（参照过去标准化的“三因素”中位数的变动幅度），在预防式降息下，2024 年 10Y 美债利率中枢从 4%降低至 3.5%，并在 25Q1 至 25Q2回升至 4.2%；在衰退式降息下，2024 年 10Y 美债利率中枢从 4%下降至 3%，在 25Q1 至 25Q2 仍在 3.10%的低位波动。  估算结果还呈现以下重要特点：1）不同降息情景下，美联储降息过程中 10 年美债收益率均呈现先下后上的走势。但预防式降息中，下降幅度小，上升幅度大。衰退式降息中，下降幅度大，上升幅度小。2）预防式降息的估算区间整体高于衰退式降息，两种情形的 10Y 美债利率下限范围（通常对应较为深度衰退情景）相差不大，下限约为 2.3%-2.5%。这主要是由于预防式降息一旦出现大幅降息的极端情形（1984/9-1986/8降息 562.5bp），货币政策对实际利率负向影响显著超出经济动能持续释放对实际利率的正向影响，则长端收益率下降幅度变大。不过考虑到目前通胀绝对水平相对 80 年代明显较低（当前名义通胀已经回到 3%附近），因此目前出现类似于 84 年，由于通胀压力大幅缓解而导致基准利率大幅下降的概率相对较低。2）在排除极端情形下，预防式降息情景下 10 年美债利率显著高于衰退式降息。这是因为预防式降息情景下往往降息幅度小，货币政策对实际利率负面影响弱，随后释放经济向上动能，实际利率和通胀预期向上恢复快。而衰退式情景下往往降息幅度大，经济向上动能恢复慢，对 年美债收益率形成双重压制。）预防式降息中，均衡利率在 24Q2 降息后向上靠拢市场利率；衰退式降息中，市场利率从 24Q1 即开始向下靠拢均衡利率。预测结果显示，市场利率向自然利率回归的节奏和方式与历史样本相似，这辅助印证了模型的稳健性。  数据来源：Choice，美联储 风险提示：美国经济韧性超预期，政策利率持续维持高位 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共23页 简单金融 成就梦想 1．美联储降息、加息阶段经济数据特征复盘以及对当前的启示 ....................................................................................... 5 1.1 在预防式降息下，美国经济仍具有扩张动能；在衰退式降息下，美国经济已处于收缩区间 .................................................................................... 5 1.2 美国经济在加息期间扩张至高点，随后回落 ...................................... 6 1.3 美联储启动降息的时机，可能须视未来劳动力市场降温情况而定 .. 7 2. 美联储降息过程中，美债“三因素”变化特征复盘 ........ 8 2.1 美债收益率可拆分成实际利率、通胀预期和期限溢价 ...................... 8 2.2 预防式降息下，实际和自然利率整体上升；衰退式降息下两者均明显下降 .............................................................................................................. 10 2.3 预防式降息下，通胀预期先下后上；衰退式降息下则呈现下降后走平 .............................................................