华锡有色(600301)转型锡锑矿产开发，打造区域特色资源企业

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑装饰 2023 年 12 月 29 日 华锡有色 (600301) ——转型锡锑矿产开发，打造区域特色资源企业 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点：  背靠广西有色集团，转型金属资源开发。2023 年初公司通过发行股份收购广西有色集团旗下华锡矿业 100%股权，华锡矿业旗下拥有铜坑矿(100%权益)、高峰矿(合计 58.75%权益)两座矿山，主要产品包括锡锭、锌锭以及铅锑精矿。公司背靠广西有色集团，未来长期聚焦有色资源开发，打造地区特色资源开发企业。  全球锑供需持续趋紧，锑价高位延续。供给端：产量持续收缩，新增供给有限。根据美国地质调查局数据，2021 年全球锑储量约 197 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦等国家；2018-2021 年全球锑矿产量由 14.7 万吨下降至 10.9 万吨，产量下降 25.9%。华钰矿业旗下塔吉克斯坦康桥奇锑金矿于 2022Q2 投产，规划产能 1.6 万吨锑/年，产能爬坡周期预计在两年左右。需求端：光伏玻璃澄清剂拉动锑需求持续增长。焦锑酸钠是光伏玻璃澄清剂主要成分，根据测算 2023-2025 年全球光伏玻璃澄清剂锑需求分别为 2.87 万吨/3.45 万吨/4.14 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 21.7%，拉动锑需求持续上升。供需：2023-2025 年全球锑供需平衡分别为-2.02 万吨/-0.87 万吨/-1.82 万吨，锑供需持续趋紧，预期未来锑价长期向上。  锡供给扰动延续，未来价格上行确定性高。根据 USGS(美国地质调查局)最新统计数据，2022 年全球锡资源储量 460 万吨，2022 年全球锡精矿产量 31 万吨，静态储采比为 14.8年，属于极度稀缺资源。2023 年 8 月 1 日缅甸矿山停产后，10 月底缅北发生地区冲突，供应端扰动延续，复产预期推迟。根据 ITA(国际锡业协会)数据，2022 年缅甸锡矿产量为4.05 万吨，其中佤邦地区产量占缅甸总产量 70%以上，届时将有超过 2.8 万吨锡矿产能开采受影响，占全球锡原矿产量 9%。当前全球锡供需处于相对紧平衡，根据测算 2023-2025年全球锡供需平衡分别为-2.4/-2.6/-3.9 万吨，本次缅甸停产周期延长最终将传导到锡价中，预期未来锡价上行确定性高。  首次覆盖给予增持评级。公司目前主要产品为锡锌铅锑，预期未来锡、锑等产品价格长期向上，公司产品盈利能力具备较好弹性。根据测算预期公司 2023-2025 年实现归母净利润 3.82/4.93/4.92 亿元，对应 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍，选取 2024 年作为基准年，公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均，首次覆盖给予增持评级。  风险提示光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险 市场数据： 2023 年 12 月 28 日 收盘价（元） 12.06 一年内最高/ 最低（元） 21.48/11.39 市净率 3.0 息率（分红/ 股价） - 流通 A 股市值（百万元） 2413 上证指数/深证成指 2954.70/9441.06 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.01 资产负债率% 43.30 总股本/ 流通 A 股（百万） 633/200 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 王宏为 A0230519060001 wanghw@swsresearch.com 研究支持 何成洋 A0230122030001 hecy@swsresearch.com 联系人 何成洋 (8621)23297818×转 hecy@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 589 1,966 2,520 2,591 2,536 同比增长率（%） 49.4 -4.4 327.8 2.8 -2.1 归母净利润（百万元） 18 248 382 493 492 同比增长率（%） -66.3 36.9 2009.2 28.8 -0.2 每股收益（元/股） 0.08 0.39 0.60 0.78 0.78 毛利率（%） 9.2 41.5 26.4 30.8 31.2 ROE（%） 5.4 9.8 10.7 12.1 10.8 市盈率 420 20 15 16 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%0%20%40%60%80%（收益率）华锡有色沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司目前主要产品为锡锌铅锑，预期未来锡、锑等产品价格长期向上，公司产品盈利 能 力 具 备 较 好 弹 性 。 根 据 测 算 预 期 公 司 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润3.82/4.93/4.92 亿元，对应 PE 分别为 20 倍/15 倍/16 倍，选取 2024 年作为基准年，公司 2024 年 PE 估值低于可比公司平均，首次覆盖给予增持评级。 关键假设点 产量假设：预期公司旗下铜坑矿及高峰矿业产量维持稳定，2023-2025 年自产锡锭为 4584 吨/4813 吨/4813 吨，自产锌锭为 2.2 万吨/2.3 万吨/2.3 万吨，自产铅锑精矿产量为 1.3 万吨/1.4 万吨/1.4 万吨。 价格假设：考虑光伏玻璃锑需求持续增长，未来锑新增供给有限，预期锑价长期维持高位，预期 2023-2025 年锑价为 7.9 万元/吨、8.1 万元/吨、8 万元/吨；预期未来全球锡供需维持趋紧，预期 2023-2025 年锡均价为 20.8 万元/吨、22 万元/吨、22 万元/吨。 有别于大众的认识 2023 年初公司完成华锡矿业收购后，未见新的并购以及探矿、采矿项目，市场担忧公司资源开采业务未来的成长性。我们认为公司背靠广西有色集团，规划打造区域特色资源开发企业，广西及周边地区小金属、贵金属等优质资源丰富，公司有望充分发挥国资背景优势，持续扩张实现高质量成长。 股价表现的催化剂 公告新的矿山资源开发项目，锡、锑等产品价格上升，全球流动性宽松 核心假设风险 光伏新增装机量需求不及预期风险、矿产品位下滑风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 背