中国东航(600115)超级承运人先锋，静待周期弹性兑现

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2023 年 12 月 28 日 中国东航 (600115) ——超级承运人先锋，静待周期弹性兑现 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 国内三大骨干航司之一，航空超级承运人先锋。公司实现多品牌运营，机队布局全面。中国东航借由强大的行业地位以及市场敏锐度，在 2010 年兼并中国联合航空，领先打入低成本航空市场，并在疫情期间筹建一二三航空，成为国内首家同时布局全服务、低成本、及国产飞机的航空公司。公司宽体机占比三大航中最小，机队年轻化优势显著，公司为国内首家同时运营 ARJ21 以及 C919 两款国产飞机的航空公司，与国产机队相伴发展。 ⚫ 主基地区位优势显著，“四梁八柱”航网支撑优质资源。公司主基地位于长三角地区的核心航空枢纽上海，在上海两场份额均达到 40%以上。以“四梁八柱”国内航线网络建设为重点，中国东航核心时刻资源稳定，主要机场时刻量稳步提升。商务航线公司均占据优势低位，公司在上海对飞的热门旅游线上份额同样保持高位，保证国内航网的全面覆盖。 ⚫ 国际航网全面覆盖，全球布局重点清晰。中国东航以国际大都市上海为主基地，受益于“具有全球竞争力的航空运输超级承运人”的打造计划，放眼全球全面布局国际航线，着重投放日韩、东南亚及港澳台航线运力。公司国际地区收益水平领先，国际运力占比高于行业平均，未来将充分受益于国际航线复苏。 ⚫ 短期受益于“国际+供给”双轮驱动投资主线。1）国际：2023 年国际整体恢复五成左右，签证、突发国际事件、劳动力等方面仍客观影响航班恢复；2024 年国际航线复苏为主要向上边际变化，国际航线加班有望释放国内市场多余运力，支撑票价。2）供给：制造商产能仍在恢复进行时，同时目前因普惠发动机事件行业停飞飞机将持续影响国内供给，降低国内可用运力。 ⚫ 看好供需关系改善、国际线格局重塑后利润中枢提升的长趋势。大型航司利润水平呈现出较强的周期性，疫情后公司盈利能力持续承压，但恢复期过后有望进入新一轮盈利周期，再次实现利润中枢的增长。受制造商面临供应链问题，以及宏观层面的机队引进调控，供给增速收紧将继续成为行业未来趋势。公司具备在国际航线市场份额提升的潜力，未来中国东航国际市场收入占比有望提高，加速国际业务的利润增长。 ⚫ 投资分析意见： 2024-2025 年为航空公司业绩释放期，在过剩运力逐步投运至国际航线，飞机利用率提升，国内市场供需趋于平衡的趋势下，公司业绩将大幅改善，盈利弹性潜力有望兑现。我们预测中国东航 2023E-2025E 归母净利润分别为 94.6/167.9 亿元，24-25年对应 PE 分别为 9x/5x。首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 风险提示：需求恢复不及预期，宏观经济下滑；油汇向不利方向变化；航空安全事故风险 市场数据： 2023 年 12 月 28 日 收盘价（元） 3.89 一年内最高/最低（元） 5.64/3.77 市净率 3.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 52440 上证指数/深证成指 2954.70/9441.06 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 1.18 资产负债率% 90.27 总股本/流通 A 股（百万） 22291/13481 流通 B 股/H 股（百万） -/5177 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《东方航空（600115）点评：旺季座收高速增长，短期成本侵蚀利润》 2018/10/29 《东方航空（600115）点评：供需改善拉动座收，成本控制维持高效》 2018/08/31 证券分析师 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 研究支持 罗石 A0230122080009 luoshi@swsresearch.com 刘衣云 A0230122100009 liuyy@swsresearch.com 联系人 罗石 (8621)23297818× luoshi@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 46,111 85,538 115,766 142,053 151,250 同比增长率（%） -31.3 138.6 151.1 22.7 6.5 归母净利润（百万元） -37,386 -2,607 -5,661 9,455 16,786 同比增长率（%） - - - - 77.5 每股收益（元/股） -1.68 -0.12 -0.25 0.42 0.75 毛利率（%） -61.8 5.3 8.2 17.5 21.3 ROE（%） -128.6 -9.9 -24.2 28.8 33.8 市盈率 - - 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2901-2902-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-40%-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）中国东航沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共39页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 2023 年国际恢复节奏较缓，公司仍处于复苏阶段，飞机利用率处于低位，短期业绩承压。2024-2025 年为航空公司业绩释放期，在过剩运力逐步投运至国际航线，飞机利用率提升，国内市场供需趋于平衡的趋势下，公司业绩将大幅改善，盈利弹性潜力有望兑现。考虑 2023-2024 年整体仍为恢复期，航空公司将在 2025 年实现正常运营。以 2025 年盈利预测为基础，当前三大航 PE（2025E）普遍大幅低于历史中枢。我们预测中国东航 2023E-2025E 归母净利润分别为-56.6/94.6/167.9 亿元，24-25 年对应 PE分别为 9x/5x。首次覆盖，给予“增持”评级。 关键假设点 机队规模及运力：根据公司引进计划，在不考虑 737MAX 后续引进情况下，中国东航 2023-2025 客机总数预计达到 780 架/803 架/794 架。根据国际航协预测，预计全球航空业 2025 年回到疫情前水平。国际航线逐步恢复、部分国际运力从国内市场转回的情况下，预计公司 23-25 年国内 ASK 恢复到 19 年的 115%/118%/115%。国际运力 23-25 年整体恢复至 19 年的 41%/81%/102%。 需求端：考虑航空公司收益管理策略的改变以及明年国内市场供需平衡的改善，公司客座率将有序缓慢增加。我们假设 23-25 年公司国内客座率为 74%/79%/80%；国际航线供需相对平衡，23-25 预计国际客座率为 70%/77%/79%。 收益水平：在核心时刻资源稳定、“以价优先”的收益管理策略下，东航控