宇通客车(600066)大中客领头羊享量价利共振

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宇通客车 (600066 CH) 大中客领头羊享量价利共振 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 增持 目标价(人民币): 14.56 2023 年 12 月 28 日│中国内地 商用车 大中客领头羊，深度受益海内外客车周期向上 公司是我国大中客领头羊，有望充分受益海外新能源红利/国内替换周期复苏供给出清，提升份额并释放规模效应，实现量价利共振。预计 23-25 年归母净利为 15.2/20.1/25.0 亿元,Wind 一致预期可比公司 24E PE 14x,考虑公司出海+中特估+高分红属性，给予 24E PE 16x，对应目标价 14.56 元，维持增持评级。 客车从底部走向恢复性上行周期，大中客行业领头羊或享量价利共振 16-22 年客车行业因前期电动化普及预支需求/疫情影响出行并延迟采购/出口偏弱，销量下行持续约 6 年，22 年大中客销量 8.8 万辆(乘联会)，创历史新低，量价利传导充分。随着疫后国内出行需求恢复且客车或迎替换周期，国外新能源化加速和”一带一路”催化，23 年起行业或进入恢复性上行周期。我们预计 23-25 年大中客销量为 9.5/10.8/11.8 万辆。我们认为宇通具备“规模效应+产品力+管理能力”的护城河，其穿越多轮周期已验证实力，看好其受益国内替换周期和供给出清、国外客车新能源化红利，实现量价利共振、现金流改善，叠加高分红传统，有高投资价值。 海外：新能源化起步叠加“一带一路”，公司技术输出或提升利润中枢 (1)海外客车需求广阔。根据 Marklines，海外客车销量中枢约 20 万左右，新能源渗透较低，而欧洲/中东/拉美洲等已规划积极客车新能源化目标，或有较大需求；同时受益政策支持与疫后复苏，“一带一路”国家或释放较多客车需求；(2)出口客车 ASP 约高于内销 70%(中客网)，近年来宇通从产品输出向服务和方案输出转型，从出口拉美/非洲/亚洲转向欧洲等高端市场，公司出口已有 20 余年积累，我们看好其出口规模扩大，受益出口高价高利进而提升利润中枢。(3)宇通实现纯电客车全系列产品平台布局，产品力领先海外，且近年逐步转向直销为主，我们看好其凭借卓越产品和服务质量，撬动海外市场。 国内：替换周期叠加需求复苏，宇通强大护城河支撑供给出清抢份额 (1)大中客替换周期约 6-8 年，23 年起有望释放 16-17 年近 20 万辆新能源客车的替换需求，叠加疫后出行复苏，预计国内客车周期实现温和复苏。(2)格局上行业加速洗牌，格局向头部集中，22 年纯电大中客二线企业份额约60%，尾部份额<20%，在补贴持续退坡、行业盈利下降下，尾部出清风险加大或让出 10%份额；而地方保护减弱、行业竞争市场化，二线或为强产品力的头部让出 5%左右份额。(3)强管理能力和风险管控领先+积极推进自动驾驶和高端化，产品力领跑市场，我们看好宇通 22-25 年纯电大中客份额提升约 4%，叠加优选市场捍卫利润、规模效应显著，或释放可观弹性。 风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。 研究员 宋亭亭 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 陈诗慧 SAC No. S0570122070128 SFC No. BTK466 chenshihui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 14.56 收盘价 (人民币 截至 12 月 28 日) 12.91 市值 (人民币百万) 28,582 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 212.93 52 周价格范围 (人民币) 7.50-15.01 BVPS (人民币) 6.01 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 23,233 21,799 25,516 30,311 34,987 +/-% 7.04 (6.17) 17.05 18.79 15.43 归属母公司净利润 (人民币百万) 613.79 759.14 1,523 2,013 2,504 +/-% 18.95 23.68 100.59 32.17 24.41 EPS (人民币，最新摊薄) 0.28 0.34 0.69 0.91 1.13 ROE (%) 4.02 5.11 10.78 14.32 16.88 PE (倍) 46.57 37.65 18.77 14.20 11.42 PB (倍) 1.88 1.97 2.07 2.00 1.86 EV EBITDA (倍) 18.09 14.72 11.36 8.35 6.85 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (100)(50)151101Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)宇通客车沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宇通客车 (600066 CH) 基本面更新：大中客领头羊，深度受益海内外客车周期向上 业绩回顾：客车迎弱周期复苏，宇通顺势向上 弱周期复苏，宇通再次腾飞。公司深耕客车行业多年，形成集客车产品研发、制造与销售完备制造链，拥有 134 个完整产品链，能够满足各个细分市场，目前业务覆盖美洲、非洲、亚太、独联体、中东、欧洲等，业务模式以直销为主经销为辅，正从“制造型+销售产品”企业向“制造服务型+解决方案”进行转型。 2017 年后，受国家新能源补贴政策退坡、需求预支等影响，客车行业需求下滑，公司归母净利润从 17 年的 31 亿下跌到 19 年的 5 亿，毛利率从 25%下降到 17%，2019 年后受疫情抑制需求影响，行业持续探底随后逐步缓升，2022 年公司归母净利恢复到 7.6 亿元，但整体仍处于盈利低位，2023 年得益于行业弱周期复苏加之海外新能源客车市场需求激增，公司正式开启复苏，23Q1-Q3 营收 189.50 亿元（同比+46%），同时得益于公司头部效应显著、规模效应和控费降本有效，归母净利实现 10.5 亿元（同比+703%）。 销量方面，根据中客网，23Q3 大中客行业销量同比+27%至 2.4 万辆，公司销量同比+82%至 0.98 万辆，大幅跑赢行业，市占率超 40%，达历史性高点，其中座位客车市占率回升至53%，公交客车市占率提高至 22%。出口延续优异表现，Q3 公司大中客出口 0.31 万辆，同环比+172%/+15%。 图表1： 公司近年营收情况 图表2： 公司近年归母净利润情况 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 图表3： 公司近年毛利率与净利率情况 图表4： 公司近年期间费率情况 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 资料来源：公司公告、Wind、华泰研究 -35