药明合联(2268.HK)偶联王者，如日方升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 药明合联 (2268 HK) 偶联王者，如日方升 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(港币): 47.71 2023 年 12 月 28 日│中国香港 生物医药 全球领先的 ADC CRDMO 龙头 药明合联聚焦 ADC 和生物偶联物领域，是全球唯一覆盖 ADC 研发、工艺开发、大规模生产的一站式 CRDMO。2022 年，其是全球第二大、国内最大（基于营收）的 ADC CRDMO，市占率分别为 9.8/69.5%。公司处于快速成长阶段，我们预计 2023/2024/2025 年营收为 17.5/28.3/44.3 亿元（23-25 CAGR：59%），经调整归母净利润为 3.7/6.4/10.3 亿元（23-25 CAGR：67%），对应 EPS 为 0.31/0.53/0.86 元，主因行业的快速成长和公司自身项目数量及单产的提升。我们首次覆盖药明合联，给予“买入”评级，目标价 47.71 港币，基于 2024 年 PEG 1.20x（基于经调整归母净利润，对应 2024 年 PE 81.18x，可比公司 PEG Wind 一致预期均值 1.20x）。 ADC 市场繁荣向上，外包需求水涨船高 ADC 良好的疗效使之成为潜在的抗肿瘤基石疗法，ADC 产业也因此迎来快速发展：1）截至 2023 年底，全球合计有 15 款 ADC 药物获批，200 余款处于临床阶段；2）据弗若斯特沙利文，全球和中国 ADC 市场规模在 2030年达到 647 亿美元/689 亿元（2021-2030 CAGR：31.5/79.4%）；3）全球ADC 领域并购和授权不断，国产品种 BD 的数量和金额都在不断提升。然而，ADC 工艺开发和生产面临高活原料药处理、CMC、偶联、供应链管理等挑战，导致该领域外包需求高涨，2022 年外包率达到 70%（其他生物药：34%），一站式 CRDMO 有望成为客户的首选。 顶级技术加持的一站式平台 公司是全球唯一提供 ADC 研发、工艺到生产全流程服务的 CRDMO。其在载荷连接子库、供应高同质性产品的 WuXiDAR4 偶联技术及用于 DS 和 DP生产的高端设备助力下，现已拥有了 10 余种偶联技术，开发了 7,000 余个生物偶联物分子（包括 500 余个载荷和 600 余个载荷连接子结合物）。公司通过位于 200 公里范围内的三个基地高效推进供应链管理，并成功将 ADC开发从 DNA 序列到 IND 的时间缩短至 13-15 个月。 供需两端快速扩张，带动业务加速成长 公司业务需求端持续旺盛，作为匹配，其供给端亦处于扩张状态。公司的当年服务客户基数从 2020 年的 49 家提升至 1H23 的 169 家，其在国内的领先地位愈发稳固，2022-11M23 期间 10 家完成 ADC 品种对外授权的国内公司中有 8 家为公司客户，与此同时，公司项目池蓄水渐深，截至 1H23 合计有 67 个临床前项目、43 个临床项目和 2 个 pre-BLA 项目。产能方面，公司在无锡和新加坡推动产能扩张，并预计分别在 2024 和 2026 年正式运营。 风险提示：下游需求下降；产能扩张过缓；地缘政治风险。 研究员 代雯 SAC No. S0570516120002 SFC No. BFI915 daiwen@htsc.com +(86) 21 2897 2078 研究员 袁中平 SAC No. S0570520050001 SFC No. BPK414 yuanzhongping@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 李航 SAC No. S0570122090180 lihang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 47.71 收盘价 (港币 截至 12 月 28 日) 31.50 市值 (港币百万) 37,725 6 个月平均日成交额 (港币百万) 123.71 52 周价格范围 (港币) 26.35-34.00 BVPS (人民币) NA 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 311.13 990.42 1,750 2,832 4,426 +/-% 222.91 218.33 76.74 61.77 56.30 归属母公司净利润 (人民币百万) 54.93 155.73 253.55 573.50 971.60 +/-% 108.87 183.51 62.81 126.19 69.41 EPS (人民币，最新摊薄) 0.09 0.18 0.21 0.48 0.81 ROE (%) 27.70 20.74 8.07 11.26 16.54 PE (倍) 318.36 159.18 135.37 59.85 35.33 PB (倍) 1,644 23.18 7.15 6.38 5.39 EV EBITDA (倍) 397.22 148.93 83.74 38.98 24.11 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(1)6132017-Nov-2330-Nov-2313-Dec-2326-Dec-23(%)药明合联恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 药明合联 (2268 HK) 正文目录 投资要点 ....................................................................................................................................................................... 5 跨越式成长的全球化 ADC CRDMO 龙头 .............................................................................................................. 5 ADC 产业：成长引擎加速，国产锋芒初现 ........................................................................................................... 5 药明合联：一站式 CRDMO 优势显现，顶级技术加持下打造端到端布局 ............................................................. 6 需求旺盛，供应扩张 ................................................................................................