公用事业行业中期策略：改革不止步，发展加速度

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月19日 公用事业 增持（维持） 电力Ⅱ 增持（维持） 王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 wangweijia@htsc.com 赵伟博 010-56793949 联系人 zhaoweibo@htsc.com 1《公用事业: 行业周报（第二十周）》2019.05 2《公用事业: 二产用电增速下滑大，或因高基数&贸易摩擦》2019.05 3《公用事业: 降电价靴子落地，火电复苏进一步确立》2019.05 资料来源：Wind 改革不止步，发展加速度 公用事业中期策略改革释放公用事业发展红利，火电/燃气行业受益明显 我国电力/天然气体制改革以破除垄断为目的，定价改革以构建市场化定价机制为最终导向，近年来改革已然取得一系列突破进展。目前伴随着双百计划等国企改革相关政策频频出台，公用事业改革有望加速。我们认为2019 年下半年火电有望受益于煤价下行实现盈利修复，水电/核电则受市场化电价改革加速推进，综合上网电价或将继续承压。从中长期来看，火电有望形成“基准电价+浮动机制”，盈利模式实现根本性好转；燃气行业有望充分受益于国家管道公司落地，管网建设或将加速推进，促进天然气进一步大规模应用，利好天然气全产业链发展。 公用事业改革持续推进，破除垄断+市场化定价为改革目的地 电力/天然气体制改革以破除垄断为目的：1）电改：2002 年电改促成拆成“5+2+4”电企新格局，即五大发电集团/两大电网企业/四大辅业集团；2） 天然气体制改革：油气勘探开采体制有序放开，并分步推进油气干线管道独立，国家管道公司改革方案预计 2019 年正式对外颁布。定价改革以构建市场化定价机制为最终导向：1）电改：我国已经历 6 个阶段，目前市场化电价已实现供需主导，且市场化电量占比持续扩大，2018 年达到 30.2%（同比+4.3pct）；2）天然气定价改革：中游输配气价得到管控，终端售价完成并轨，“管住中间、放开两端”改革目的实现标志性进展。 火电：2019 年市场化电量比例或达 35%，行业盈利模式重塑 短期看火电有望受益于煤价下行，中长期来看，火电有望形成“基准电价+浮动机制”，盈利模式实现根本性好转，我们预计拥有成本优势的优质火电龙头市占率将进一步得到提升，未来电力行业或将回归“公用事业”的属性，推荐华能国际/内蒙华电/浙能电力/京能电力/长源电力/建投能源/皖能电力。 水电：三维度遴选优质标的 短期市场化电价改革对水电上网电价影响偏负面，长期水电消纳有望进一步好转。水电可基于三条逻辑选股：1）买资产：关注重置资产净值低于目前市值的标的；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。建议关注川投能源/华能水电。 核电：短期关注重启进程，中长期稳定现金牛 为短期市场化电价改革对核电盈利影响偏负面，装机是驱动核电盈利增长的核心因素，2018-20 年核电迎来建设潮，根据国家核安全局数据，截至2018 年底，我国在运核电装机容量约 4465 万千瓦，其中，仅 2018 年新增的在运装机即高达 884 万千瓦，占总装机容量的 20%，此外在建装机高达 2200 万千瓦，为在运装机容量的 49%，核电装机处于加速放量阶段，建议关注 A 股稀缺核电运营商中国核电。 燃气：管道公司成立有望进一步驱动燃气消费放量 2019 年国家管道公司有望成立，燃气改革中的“管网独立”环节有望迎来实质性进展，以美英为鉴，天然气消费量的增长与天然气管道历程的增长基本同步，我们认为伴随国家管网公司从三桶油旗下独立，我国天然气管网建设有望加速推进，进而促进天然气进一步大规模应用，中长期利好天然气全产业链发展，推荐优质燃气分销商深圳燃气。 风险提示：改革进度不及预期，煤价下行不及预期。 (25)(17)(9)(1)718/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)公用事业电力Ⅱ沪深300一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究/中期策略 | 2019 年 05 月 19 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 公用事业改革的梳理与对比 .............................................................................................. 5 电改梳理：市场化定价改革加速推进 ........................................................................ 5 体制改革：厂网分开、主辅分离为核心 ............................................................. 5 定价改革：市场化推进迅速 ............................................................................... 6 燃气行业：改革不断推进，市场化定价为最终目标 .................................................. 8 定价改革：市场化不断推进，放开气源和售价为最终落脚点 ............................ 8 体制改革：放开上游+管道独立为重点 .............................................................. 9 电力燃气改革对比 ..................................................................................................... 9 体制改革以破除垄断为目的, 定价改革以市场化定价为最终归宿 ...................... 9 国企改革春风再起，公用事业板块有望受益 .................................................... 11 年初以来公用事业板块混改进展 ...................................................................... 12 火电：短期有望受益于煤价下行，中长期盈利模式有望好转 .......................................... 14 盈利模式先天不足，短期盈利修复看煤价 ............................................................... 14 盈利模式：管制的收入端+市场化的成本端 ..................................................... 14 短看高库存，长看产能释放，煤价下行趋势确立 ................................