广发宏观：如何理解11月企业利润数据

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 9 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 12 月 27 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 如何理解 11 月企业利润数据 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 王丹 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260521040001 021-38003572 guolei@gf.com.cn bjwangdan@gf.com.cn 请注意，王丹并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  11 月规模以上工业企业营收同比增长 6.1%，较前值加快 3.6 个点，营收单月增速自 6 月触底以来已是连续 5个月改善，带动年内累计增速回升至 1.0%。以去除基数影响的两年复合增速观测，营收年内低位处于 4-5 月，三季度明显好转，四季度则有所回踩，其中 11 月要好于 10 月。从量价拆分来看，11 月工业增加值同比回升至6.6%；工业价格同比降幅再度扩大至-3.0%，即量是正贡献，价是负贡献。 据国家统计局，1-11 月营收累计同比增长 1.0%，好于前值的 0.3%，连续 2 个月转正。对应两年复合 3.8%，略低于前值的 3.9%。 当月增速看，11 月营收当月同比增长 6.1%，6-10 月营收当月同比分别为-3.3%、-1.4%、0.8%、1.2%、2.5%，自底部连续 5 个月回升。 从“量、价”两个维度拆解营收，11 月工业增加值同比增长 6.6%，高于前值的 4.6%；11 月 PPI 同比-3.0%，低于 10 月的-2.6%。 三大类别来看，采掘、制造、公用事业营收累计同比分别为-8.5%、1.1%、5.1%，前值分别为-9.7%、0.5%、4.4%，三大类营收均有改善。  相对于营收来说，利润边际变化弹性更大。11 月规上工业企业利润当月同比大幅增长 29.5%，创下 2021 年 5月以来新高。低基数并非唯一原因，从两年复合增速来看，年内正增长的月份只有 8 月、9 月、11 月，其中 11月处于年内高点。 累计增速看，1-11 月利润同比下降 4.4%，好于前值的下降 7.8%。 累计利润同比对应的两年复合增速看，11 月为-4%，好于前值的-5.4%。 当月增速看，11 月利润当月同比增长 29.5%，好于前值的 2.7%；1-2 月利润累计同比-22.9%，3-10 月利润当月同比分别为-19.2%、-18.2%、-12.6%、-8.3%、-6.7%、17.2%、11.9%和 2.7%；连续 4 个月利润实现同比增长，且 11 月单月增速创 2021 年 5 月以来新高。 当月利润同比对应的两年复合增速看，11 月为 8.6%；1-2 月累计、3-10 月的两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%、-3.9%、-10.1%、3.2%、3.7%、-3.1%。8 月、9 月和 11 月为年内利润两年复合增速正增长的月份，11 月最高。  为什么利润增速突然抬升？投资收益的入账是影响因素之一。统计局在利润数据解读中指出“投资收益相对集中入账”，对 11 月利润的高增长构成支撑。从历史上看，类似情形并不少见，一般集中在 4、5 月份前后，例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 9 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 如 2016 年 4 月和 2017 年 5 月，对利润增速的拉动均在 2-3 个点左右。 统计局在 2023 年 11 月利润数据解读中提到“从当月看，工业企业利润加快回升，加上投资收益相对集中入账，11 月份规上工业企业利润同比增长 29.5%”。1 统计局在 2017 年 1-5 月利润数据解读中提到“一般情况下，企业投资收益多集中在 5、6 月份到账，对当期企业盈利的影响比较明显。5 月份，规模以上工业企业投资收益同比增长 32.5%，而 4 月份为下降 0.9%，投资收益增加，拉动利润增速比 4 月份提高 2.1 个百分点。”2 统计局在 2016 年 1-4 月利润数据解读中提到“4 月份，工业企业投资收益同比下降 19.8%，而 3 月份则同比增长 20.4%。投资收益由升转降，对利润增长的作用也由正拉动变为负拉动，使全部规模以上工业企业利润增速回落 2.7 个百分点。”3 统计局在 2015 年 1-11 月利润数据解读中提到“11 月份，规模以上工业企业投资收益同比增加 92.5 亿元，增加额比 10 月份多 91.7 亿元。”4 统计局在 2015 年 1-4 月利润数据解读中提到“4 月份，规模以上工业利润同比增加 120.3 亿元，其中，投资收益同比增加 116.1 亿元。投资收益包括购买股票、基金、债券、投资子公司等权益性投资和债权性投资取得的收益。”5  PPI 触底后利润率的滞后改善可能是另一个原因。11 月营收利润率累计值 5.82%，好于前值的 5.67%；统计局测算的单月营收利润率 11 月为 7.15%，同比提高 1.29 个点，连续 4 个月同比上行。成本和费用两端压力也均有缓释。历史经验显示，PPI 环比对利润率具有一个季度左右的领先性，8-9 月连续两个月 PPI 环比转正、10月环比持平，对利润率改善形成支撑。不过同样逻辑之下，11 月 PPI 环比再度阶段性转负，可能会对后续利润率再度形成拖累。从这个角度也可以理解继续出台稳需求政策的必要性，进一步巩固 PPI 回升周期对微观经济来说非常重要。 利润率方面，1-11 月营收利润率 5.82%，好于前值的 5.67%；同比下降 0.32 个点，5-10 月同比降幅分别为1.21、1.07、0.95、0.71、0.55 和 0.5 个点。 统计局计算 11 月单月营收利润率为 7.15%，同比提高 1.29 个点，连续 4 个月同比提高。6 1-11 月，规上工业企业每百元营业收入中的成本为 84.92 元，低于前值的 85.02 元；同比增加 0.16 元，6-10月为同比分别增加 0.81 元、0.62 元、0.42 元、0.3 元和 0.24 元。 1-11 月，规上工业企业每百元营业收入中的费用为 8.35 元，略高于前值的 8.33 元；同比增加 0.25 元，6-10 月为同比分别增加 0.25 元、0.3 元、0.28 元、0.28 元和 0.29 元。  从细分行业看，利润增速领先的包括黑色冶炼（累计同比 275.6%，下同）、电力（58.2%）、交运设备（22.3%）、有色冶炼（21.8%）、化纤（17.4%）、电气机械（17.2%）、木材（17.4%）、橡塑（16%）、燃气（14.8%）