金徽酒(603919)转型升级，势起陇南

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 12 月 27 日 金徽酒 （603919） ——转型升级，势起陇南 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： ⚫ 行业：预计甘肃白酒 22-25 年规模从 80 亿提升至 98 亿，CAGR 为 7%。1）空间：甘肃白酒 22 年收入规模约 80 亿，18-22 年 CAGR 为 7.46%，基本靠价增驱动，价增主要来自居民收入增长。甘肃白酒消费以中低端为主，主流价格带在 100-200 元。甘肃经济基础较弱，但近两年 GDP 增速高于全国平均水平，2022 年提出推动构建“一核三带”区域发展格局，招商引资加快，预计甘肃经济保持全国平均以上增速，预计 22-25 年甘肃白酒吨价 CAGR 在 7%左右，假设销量不增长，则预计 22-25 年甘肃白酒收入规模 CAGR 在 7%左右。2）格局：甘肃区域地产酒占约 60%，金徽酒省内市占率约 20%，红川和滨河市占率在 10%左右，格局较分散。 ⚫ 公司：转型升级，势起陇南。公司历经挫折调整，2019 年后二次创业营销转型，2023 年转型效果初显，产品升级显著，未来有望维持较快速增长。本轮转型初有成效主要源于公司具备以下优势：1）较市场化的激励机制及企业文化。2）稳定的管理层及资源丰富的大股东。3）长期深耕当地的精细化渠道网络及系统化的团购打法。 ⚫ 盈利预测：综合区域及产品维度测算，预计公司 2025 年收入/归母净利润为 37/6 亿元，22-25 年 CAGR 为 22%/28%。1）区域维度，从省内竞争格局来看，团购及流通渠道均为竞争核心，金徽酒具备竞争优势。对比公司主要竞品，省外名酒渠道利润率略低于金徽酒，且其当地政商务团购资源不具备显著优势；省内竞品渠道利润率及渠道管理能力略不及金徽酒。预计公司 25 年省内市占率提升至 27%，对应省内收入 26.5 亿，22-25 年 CAGR为 20%。从省外市场开拓来看，陕西市场金徽酒与西凤酒定位及渠道管理差异化，而内蒙古与华东市场团队经验与资源丰富，公司全国化有望维持较快增速。预计公司 22-25 年省外收入 CAGR 为 30%，25 年达到 10.2 亿。2）产品维度，近年公司发力政商务团购、宴席，高档酒正处于势能较强的快速增长阶段，预计 22-25 年收入 CAGR 为 25%，25 年收入约 25 亿；当前中档酒恢复性增长，预计 22-25 年收入 CAGR 为 20%，25 年收入约 12亿。 ⚫ 估值：2024 年目标市值 129 亿，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司 2023/2024/2025年归母净利润为 3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长 30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均PEG 1.01x 作为金徽酒 PEG，则公司 2024 年目标市值 129 亿元，给予“增持”评级。 ⚫ 股价表现的催化剂：甘肃经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。 ⚫ 核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。 市场数据： 2023 年 12 月 27 日 收盘价（元） 23.73 一年内最高/最低（元） 30.8/22.72 市净率 3.7 息率（分红/股价） 1.26 流通 A 股市值（百万元） 12037 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.45 资产负债率% 21.94 总股本/流通 A 股（百万） 507/507 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 周缘 A0230519090004 zhouyuan@swsresearch.com 吕昌 A0230516010001 lvchang@swsresearch.com 研究支持 任钰枭 A0230122070002 renyx@swsresearch.com 联系人 任钰枭 (8621)23297818× renyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,012 2,019 2,576 3,090 3,679 同比增长率（%） 12.5 29.3 28.1 20.0 19.0 归母净利润（百万元） 280 273 367 463 582 同比增长率（%） -13.7 27.6 30.9 26.2 25.6 每股收益（元/股） 0.55 0.54 0.72 0.91 1.15 毛利率（%） 62.8 63.5 63.5 63.7 64.2 ROE（%） 8.9 8.3 10.4 11.6 12.8 市盈率 43 33 26 21 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%-10%0%10%（收益率）金徽酒沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 3.67/4.63/5.82 亿元，同比增长30.92%/26.24%/25.61%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均 PEG 1.01x 作为金徽酒 PEG，则公司 2024年目标市值 129 亿元，给予“增持”评级。 关键假设点 假设 2022-2025 年甘肃白酒吨价 CAGR 为 7%，销量不增长。假设金徽酒 2025年省内市 占率提 升至 27%，22-25 年省外收入 CAGR 为 30%。假设高 档酒2023/2024/2025 年增速为 33%/21%/20%，中档酒 2023/2024/2025 年增速为24%/19%/18% ， 低 档 酒 2023/2024/2025 年 增 速 为 -50%/0%/0% ， 其 他 业 务2023-2025年 收 入 维 持 不 变 。 假 设 公 司2023/2024/2025年 毛 利 率 为63.5%/63.7%/64.2% ， 销 售 费 用 率 为 21.3%/21.6%/21.9% ， 管 理 费 用 率 为10.5%/10.2%/9.9%。假设税率、研发费用率、财务费用率维持在近几年的稳定水平。 有别于大众的认识 市场对甘肃白酒行业空间及公司成长性存在一定疑虑。我们认为：1、甘肃白酒 22年收入规模约 80