电气设备行业光伏花语第17期：供给出清前哨已响，排产分化龙头受益

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 行业研究丨专题报告丨电气设备 [Table_Title] 光伏花语第 17 期—— 供给出清前哨已响，排产分化龙头受益 报告要点 [Table_Summary]当前，我们观察到光伏行业供给出清的前哨已经吹响，出清节奏正在加快。基于不同的成本水平、订单品质、资金实力，龙头与二线在产产能的开工率出现分化。在此背景下，一方面，2024年注定是行业集中度提升的一年，龙头企业的长期价值相比于短期业绩波动更应被重视；另一方面，开工率的分化还将使龙头企业的平台费用显著低于二线，进而拉开盈利优势。 分析师及联系人 [Table_Author] 邬博华 曹海花 SAC：S0490514040001 SAC：S0490522030001 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 电气设备 cjzqdt11111 [Table_Title2] 光伏花语第 17 期—— 供给出清前哨已响，排产分化龙头受益 行业研究丨专题报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 开工率分化，吹响了供给出清的前哨 当前，我们观察到光伏行业供给出清的前哨已经吹响，出清节奏正在加快。产能释放叠加年末去库，近期光伏产业链价格持续探底，本周 P 型 182 硅片价格踩踏，报出 1.9 元/片的历史新低 ，国内 P 型组件现货均价也逐步跌至 1 元/W 以下 。以现货价格计算，光伏主产业链或已面临亏损，仅龙头或尚存微薄利润。超出预期的快速跌价，同样带来企业战略的快速调整，投产延后/取消、融资中止、工厂裁员等消息频出。同时，基于不同的成本水平、订单品质、资金实力，龙头与二线在产产能的开工率出现分化。具体来看：1）硅料环节，成本偏高的老旧产能已出现减产甚至停产；2）硅片环节，龙头开工率仍相对饱满，二线开工率多在 80%左右水平；3）电池环节，个别龙头因订单相对充裕，开工率或仍保持在 90%以上；二三线则不乏开工率降至 50%的现象出现，同时新投产 TOPCon 也出现爬坡节奏放缓的情况；4）组件环节，龙头企业凭借美国市场的丰厚利润、前期相对高价的订单、相对更低的一体化成本、更充足的在手现金，依然可以保持较饱满的排产，但二线则不断降低开工率，从 10 月开始就出现与龙头企业分化，12 月已出现个别开工率低至 50%以下的现象；5）辅材环节，龙头与二线开工率亦出现分化，胶膜龙头 12 月开工率依然相对饱满，部分二线开工率预计降低到 50%左右；玻璃龙头保持满产，尾部企业存在堵窑炉口，顶着高成本强行降低开工率的情形。 开工率分化，扩大了龙头的盈利优势 在龙头与二三线开工率分化的背景下，我们认为，一方面，2024 年注定是行业集中度提升的一年，龙头企业的长期价值相比于短期业绩波动更应被重视；另一方面，开工率的分化还将带来龙头企业的平台费用（折旧+期间费用）因摊薄效应而显著低于二线，进而拉开盈利优势。我们首先测算满产状态下，典型一体化企业的单瓦平台费用。假定某一体化企业的设备投资为4.3 亿/GW，折旧年限 8.5 年（其中电池 6 年，硅片、组件 10 年）；土地、基建投资额 2.2 亿/GW，折旧年限 20 年。据此计算，满产状态下，该企业折旧约为 6 分/W。假定该企业的组件销售均价（含税）为 1 元/W，期间费用率 8%，满产状态下的期间费用约为 7 分/W。综上，满产状态下该企业的单瓦平台费用为 1.3 毛/W。如果开工率下降，则单瓦平台费用成反比增长。参考历史规律，我们假定 2024 年一体化龙头开工率为 90%，尾部企业开工率为 50%。则该龙头企业和该尾部企业的平台费用分别为 1.5、2.7 毛/W，两者相差约 1.2 毛/W。上述测算表明，仅仅由于开工率分化，即可使龙头企业较尾部企业的盈利优势扩大 1 毛/W 以上。可见，保障开工率对于制造企业而言，意义重大。然而，行业寒冬之中，获取价格合适的订单，保障足够的开工率谈何容易。龙头企业壮怀激越，正在通过加速研发产业化、产能自我换血、上下游产能延伸、提前储备资金等等方式，以穿越周期，阔论英雄。 风险提示 1、全球装机需求不及预期； 2、竞争格局进一步恶化。 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《再论宁德时代财报端的“余粮”和“弹性”》2023-12-21 •《如何看待美国大储的景气趋势？》2023-12-19 •《2024 年全球新能源车需求几何？》2023-12-19 -23%-11%0%12%2022/122023/42023/82023/12电气设备沪深300指数2023-12-26%%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 行业研究 | 专题报告 目录 开工率分化，吹响了供给出清的前哨 ............................................................................................ 4 开工率分化，扩大了龙头的盈利优势 ............................................................................................ 7 风险提示 ....................................................................................................................................... 9 图表目录 图 1：光伏产业供给出清逻辑顺序................................................................................................................................ 4 图 2：预计 12 月国内硅料产出环比增速下降（万吨） ................................................................................................ 5 图 3：12 月硅片企业开工率及 N 型占比 ...................................................................................................................... 6 图 4：11 月以来专业化电池企业开工率持续下降 ..................................................................................