中公教育(002607)资金压力逐步缓解，经营拐点渐近

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中公教育 (002607 CH) 资金压力逐步缓解，经营拐点渐近 华泰研究 更新报告 投资评级(下调): 增持 目标价(人民币): 4.46 2023 年 12 月 27 日│中国内地 职业教育 资金压力逐步缓解，内部经营逐步迎来拐点 中公教育作为行业龙头公司，疫情期间受竞争格局的影响，收入和利润下滑较为显著。公司自 22 年四季度开始，积极调整产品结构，从规模向效益转变，退费问题持续得到缓解，我们预计 24 年公司业务有望在行业需求景气的环境下恢复内生增长，预计 23-25E 收入为 33.85/44.19/53.23 亿元，归母净利润为 3.30/6.87/10.94 亿元。可比公司 Wind 一致预期 24E PE 为30.60x，考虑到公司具备深厚品牌积累和渠道优势，经营拐点到来后利润弹性有望较快释放，给予 40x 24E PE，目标价 4.46 元，给予“增持”评级。 行业保持较高景气度，国考报名人数高增 公务员及事业单位考试近年保持较高景气度，24 年国考招录 3.96 万人（yoy+6.7%），国考报名人数 261.3 万（yoy+34%），其中 225.2 万人(yoy+48%)实际参加国考考试，参考率约为 86.2%（前值 78.3%），行业总量稳中略升的背景下，国考报名人数的提升或反映学生学习时长延长，为后续省考奠定基础。我们预计录取压力下行业整体参培率和客单价有望逐步提升，随着全退费协议班的逐步退出，头部公司盈利能力有望恢复正轨。 公司产品结构调整完成，资金压力逐步缓解 20 年以来中公教育笔试不过全退班产品，对公司业务健康增长产生较为负面的影响。23 年以来公司逐步完成了产品结构调整，结合我们整理的课程样本来看，行业退费比例整体下降。以辽宁校区为例，中公线下 44/60 天期望客单价 1.1/1.4 万元，笔试退费比例 43%/47%。公司通过外部融资逐步缓解资金压力，23 年下半年公司向财信信托借款不超过 18 亿元，用于补充公司流动资金，学生历史积压退费问题有望得到逐步缓解。 降本增效成果落地，前三季度恢复性盈利 面对外部市场环境变化，公司加强降本增效策略，教师数量 23H1 为 5,196（yoy-42.2%），教学网点 1035（yoy-7%），现金收款（剔除退费）Q1~Q3分别同比下降 76%/65%/55%，真实收款测算低于表观降幅，主要反映公司在逐步完成退费工作。结合存量合同负债和新生收款，前三季度确认收入26.7 亿元（yoy-31.5%），营业利润 2.96 亿元，归母净利润 2.42 亿元，盈利修复。 风险提示：招生及客单价增长不及预期；招录考试培训需求波动；退款风险；核心人才流失。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 4.46 收盘价 (人民币 截至 12 月 26 日) 3.91 市值 (人民币百万) 24,115 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 543.82 52 周价格范围 (人民币) 3.65-6.26 BVPS (人民币) 0.17 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 6,912 4,825 3,385 4,419 5,323 +/-% (38.30) (30.19) (29.84) 30.55 20.45 归属母公司净利润 (人民币百万) (2,370) (1,102) 329.56 687.23 1,094 +/-% (202.83) 53.49 129.90 108.53 59.25 EPS (人民币，最新摊薄) (0.38) (0.18) 0.05 0.11 0.18 ROE (%) (125.45) (141.31) 29.70 38.25 37.86 PE (倍) (10.18) (21.88) 73.17 35.09 22.03 PB (倍) 12.77 30.92 21.73 13.42 8.34 EV EBITDA (倍) (13.84) (51.73) 17.16 11.52 11.59 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (33)(21)(9)416Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)中公教育沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中公教育 (002607 CH) 盈利预测及估值 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 收入：公考行业近年维持较高景气度，录取竞争压力下行业参培率和客单价有望逐步提升；23 年以来公司逐步完成了产品结构调整，协议班型占比显著下降，实收率逐渐提升，我们预计 24 年起收入端有望恢复性增长，我们预计公司 23-25 收入为 33.85/44.19/53.23亿元。 2) 毛利率：面对外部市场环境变化，公司持续推行降本增效，截至 23H1 教师人数同比减少 42.2%至 5,196 人，教学网点数量同比收缩 7.01%至 1,035 个，成本端显著优化。23年前三季度公司整体毛利率修复至 57.88%，同比增加近 20 个百分点。我们预计 23-25 年整体毛利率分别为 56.81%/58.51%/58.94%，逐步向疫情前水平修复。 3) 费 用 率 ： 23 年 前 三 季 度 公 司 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 分 别 约 为20.13%/14.39%/8.23%。我们预计随着降本增效的推进和收入的逐步修复，23-25 年各项费用率有望逐步优化。我们预计 23-25 年销售费用率为 20.00%/18.00%/16.00%，管理费用率为 14.00%/13.00%/12.00%，研发费用率为 8.00%/7.00%/6.00%。 综 上 ， 我 们 预 计 公 司23-25年 营 业 收 入 为33.85/44.19/53.23亿 元 ，yoy-29.84%/+30.55%/+20.45% ； 归 母 净 利 润 为3.30/6.87/10.94亿 元 ，yoy+129.90%/108.53%/59.25%。 图表1： 收入及毛利预测 2021 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,911.72 4,824.81 3,384.95 4,418.92 5,322.56 yoy -38.30% -