休闲服务行业韩国免税崛起之道：市内店政策+零售业集中+亚洲消费力

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 深度分析|休闲服务 证券研究报告 [Table_Title]休闲服务行业 韩国免税崛起之道：市内店政策+零售业集中+亚洲消费力 [Table_Summary]韩国免税：千亿规模快速增长，市内店占 81%，中国消费超 800 亿元韩国是全球最大的免税商品销售市场，根据韩国免税业协会数据，2018 年韩国免税销售额达到约 1183 亿元人民币，同比增长 35%，近十年复合增速高达 21%,19 年 Q1 增长 27.0%。从客源结构来看中国消费者的购买力为韩国免税业高速增长核心驱动力，我们估算 18 年中国消费者赴韩免税购物约 830 亿元人民币，19 年 Q1 中国赴韩免税消费约 255 亿元，同比增长34%，17 年以来赴韩中国代购剧增。从渠道结构来看韩国免税业以市内店渠道为主，2018 年市内店渠道销售额占比达 81.1%，近 5 年占比提升了 21个百分点，19Q1 进一步提升至 84%。从竞争格局来看韩国免税业寡头垄断格局凸显，竞争激烈且或加剧，19 年 Q1 行业 CR3 高达 87%，19 年 5月韩国政府拟再增加 6 块市内免税店牌照，韩国免税业竞争或进一步加剧。 韩国免税成功之道：市内店政策、零售百货业集中、化妆品工业基础1）政策支持市内店：韩国政府支持市内免税店发展，免税店牌照不断增发：根据 Moodie Davitt 数据，目前韩国一共有 60 张免税店牌照，包括 29 个机场免税店、26 个市内免税店，其中首尔有 10 张大企业市内免税店牌照。根据韩国海关公告，2015 和 16 年首尔连续分别增发 2 张和 3 张大企业市内免税牌照，引起韩国业内免税市场近三年供给剧增，免税店之间高佣金引流竞争加剧；2）韩国零售百货业高度集中：规模大、渠道覆盖度全、品牌合作悠久带来选品和价格优势；3）韩国化妆品工业具备积累，善用韩流强势营销。2017 年香化品类销售额占韩国免税销售额比例 52.5%，其中外国游客购买占比 83.5%，均持续提升。细分来看，韩国本土香化品牌占比 41%，韩国化妆品牌中大企业和小企业占比各半。 中国免税业启示：韩国市内免税经验值得借鉴，境外消费回流空间较大1）预计 19 年中国消费者在韩免税购物或超千亿元，超过 90%消费在市内店：Moodie Davitt 数据显示 2018 年中国游客在韩国市内免税店购物金额约 804 亿元人民币，同比大幅增长 47%，我们估算 18 年中国人在韩国免税消费购物或约 830 亿元，19 年 Q1 已达 255 亿元，预计 19 年中国消费者在韩免税购物额或超过 1000 亿元人民币，消费回流空间较大。市内免税店购物面积大，品类全、消费体验佳，破除了机场免税店在时间、空间上的限制，韩国市内免税店以价格和便捷的购物环境形成了中国消费的巨大虹吸力。目前我国大力引导消费回流的背景下，如果借鉴韩国市内店经验，选择发展市内免税店渠道，在选址、选品、价格上创造更佳条件，或将有效引导我国居民赴韩消费的回流。2）集中力量做大龙头，形成免税零售的规模优势进而形成价格和采购优势：对比韩国零售免税业的高集中度，我国免税业需要集中力量做大做优免税渠道龙头，在免税渠道内部进行规模化和多元化，叠加我国免税店高比例的中国短程出境客群与高端香化和轻奢购买主力客群的高度重合度，或将形成我国免税店对国际品牌商的高度议价能力，并转化成在采购选品、补货上新和成本价格上的优势，利用香化品类标准化属性和香化免税渠道的快速成长阶段迅速做大做强本土免税运营商。3）我国免税龙头全球份额提升可期：贝恩数据显示中国消费者境外奢侈品消费体量近5000亿元人民币，我们估算其中通过免税渠道购买约1800亿元人民币，免税渠道为成熟、可控的引导回流渠道首选，我国免税龙头中免集团及其控股东收购日上和海免后在国内免税市场占有率大幅提升，在全球免税业的份额从 2016 年的 2.2%提升至 17 年 3.5%，18 年进一步提升至 6.7%，未来 3 年内预期有望超过 10%，而对比中国消费者占全球奢侈品消费额比例高达 33%仍有空间，中国免税销售额冲击全球第一免税运营商可期。 风险提示：针对中国居民出境的市内免税政策出台不及预期、汇率波动、事件性和宏观经济因素影响出境旅游和高端消费需求、新开店前期销售规模不及预期、机场扣点率过高、费用控制不及预期。[Table_Grade]行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-22 [Table_PicQuote]相对市场表现 [Table_Author]分析师： 安鹏 SAC 执证号：S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpeng@gf.com.cn 分析师： 沈涛 SAC 执证号：S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师： 张雨露 SAC 执证号：S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulu@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 东方时尚（603377.SH）:18年盈利小幅下滑，异地项目逐步推进 2019-05-08 休闲服务行业:免税增长驱动板块稳健成长，酒店、出境游景气回升可期 2019-05-07 三特索道（002159.SZ）:盈利显著好转，成熟项目快速增长 2019-04-29 [Table_Contacts] -28%-21%-14%-8%-1%5%05/1807/1809/1811/1801/1903/19休闲服务沪深30020835189/36139/20190522 16:20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888.SH CNY 76.32 2019/4/28 买入 78.0 2.36 2.57 32.3 29.7 19.2 15.5 22.1 19.4 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 20835189/36139/20190522 16:20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 31 [Table_PageText] 深度分析|休闲服务 目录索引 韩国免税业：千亿规模快速增长，市内店为主，中国消费贡献超 800 亿元 ...................... 6 市