电子陶瓷龙头，国内MLCC领军者

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 三环集团(300408.SZ) 2023 年 12 月 25 日 买入（首次） 所属行业：电子 当前价格(元)：28.68 证券分析师 陈海进 吴开达 资格编号：S0120521120001 邮箱：chenhj3＠tebon.com.cn 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 陈妙杨 邮箱：xuxun＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -3.43 -8.40 -6.79 相对涨幅(%) 2.24 -4.10 3.95 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 三环集团（300408.SZ）：电子陶瓷龙头，国内 MLCC 领军者 投资要点  深耕电子陶瓷长达半世纪，兼顾优异的规模增长与盈利能力。三环成立于 1970年，半个多世纪以来不断深耕电子陶瓷元件及基础材料领域，从最初的单一电阻业务发展为目前包含通信部件、MLCC、陶瓷封装基板等多元化产品线，近年来公司抓住行业机遇进军的 MLCC 业务有望成为未来增长主力军。公司业绩快速增长，2013-2022 年收入和归母净利 CAGR 分别为 10.9%和 11.5%。三环利润率长期维持高位，2018-2022 年平均毛利率和净利率分为为 49%和 33%。  电子陶瓷国内龙头，有望复制海外巨头拓品类成长路线。2022 年全球电子陶瓷行业规模高达 1860 亿元，中国市场规模高达 998 亿元但本土企业供应份额较小，国产替代趋势非常明确。电子陶瓷的粉体制备方法和元件制造工艺关联度高，依靠底层技术可拓展至下游元件领域。对比海外村田、京瓷等电子陶瓷巨头，三环的产品线还有巨大的拓展空间。公司也确立了“材料+”战略，通过集团层面技术平台等方式，有望复制海外陶瓷材料企业的产品线持续扩张路线。  千亿 MLCC 市场是三环当前重点发力突破的业务。MLCC 行业千亿空间+低国产化率一直存在巨大的市场机遇。公司在 17-19 年产销两旺的背景下，抓住产能转移和下游需求增长的机遇，连续启动多个项目进军 MLCC 项目，两个募投项目合计产能达到 5400 只/年。目前三环 MLCC 产品市场竞争力不断增强，持续向着拓应用领域、小型化、高容化和高品质化发展。  投资建议：公司作为电子陶瓷龙头，MLCC 带来新一轮成长机遇。我们预计公司2023/2024/2025 年 实 现 收 入56.1/73.8/92.0 亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润15.8/20.8/26.6 亿元，以 12 月 22 日市值对应 PE 分别为 35/26/21 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。  风险提示：需求不及预期、客户拓展不及预期、产品量产不及预期 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,916.50 流通 A 股(百万股)： 1,843.90 52 周内股价区间(元)： 28.33-34.72 总市值(百万元)： 54,965.14 总资产(百万元)： 21,126.73 每股净资产(元)： 9.27 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,218 5,149 5,613 7,382 9,203 (+/-)YOY(%) 55.7% -17.2% 9.0% 31.5% 24.7% 净利润(百万元) 2,011 1,505 1,584 2,079 2,663 (+/-)YOY(%) 39.7% -25.2% 5.3% 31.2% 28.1% 全面摊薄 EPS(元) 1.10 0.79 0.83 1.08 1.39 毛利率(%) 48.8% 44.1% 40.6% 41.8% 43.0% 净资产收益率(%) 12.4% 8.8% 8.6% 10.2% 11.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -17%-11%-6%0%6%11%17%2022-122023-042023-08三环集团沪深300 公司首次覆盖 三环集团（300408.SZ） 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 半世纪深耕电子陶瓷，成就国内领军地位 ....................................................................... 5 1.1. “材料+”核心基因，50 余年风雨成就电子陶瓷龙头 ................................................ 5 1.2. 业绩长期向上，利润率持续高位 ........................................................................... 7 2. 电子陶瓷拓展性强，公司材料平台化发展不断突破 ...................................................... 10 2.1. 电子陶瓷是电子行业广泛应用的重要材料 ........................................................... 10 2.2. 千亿规模和低国产化率孕育巨大市场机遇 ........................................................... 10 2.3. 陶瓷元件技术共通性强，三环平台化发展路径清晰 ............................................ 11 3. MLCC：千亿高潜力产品，当前重点突破业务 .............................................................. 13 3.1. 千亿空间+低国产化率，孕育巨大市场机遇 ........................................................ 13 3.2. MLCC 是三环近年重点发力领域，进展顺利 ....................................................... 14 3.2.1. 切入时机：产能转移/行业需求增长的交织点切入 ..................................... 14 3.2.2. 连续启动多个 M