大类资产周报第16期：美元回落，港股为何“不涨”？

敬请参阅最后一页特别声明 1 2016 年以来，港股与美元有着深深的“羁绊”，二者负相关关系极为显著；然而，近期美元大幅回落，港股却仍“踟蹰不前”。股汇联动背后的逻辑、近期背离的原因、未来可能的演绎？本文分析，可供参考。 热点思考：美元回落，港股为何“不涨”？ 一问：美元与港股的“羁绊”？负相关关系显著，但近期明显背离 历史回溯来看，美元与港股有着显著的负相关关系；但近期美元快速回落，港股却仍在走弱。10 月 31 日，美元指数与恒生指数 3 年动态相关性走低至-0.93、创 1980 年以来新低；当美元夜盘涨（跌）幅超过 1%时，次日恒生指数有85%的概率下跌（上涨）。然而，11 月以来，美元指数大幅贬值 4.7%，恒生指数却下跌 4.5%、延续了前期的弱势表现。 美元回落时，外资的流入与港股盈利的被动放大，或是历史经验中港股上涨的主要驱动。一方面，美元走弱时，香港金融条件趋于宽松，主动型外资往往大量流入，推高港股。另一方面，内地公司占港股市值近 7 成，这类公司日常经营中盈利、营收均由人民币计价；当美元贬值时，换算成港币的盈利会被放大，进而带来港币计价下港股价格的抬升。 二问：美元回落，港股缘何不涨？南下资金流入放缓，业绩疲软是主要原因 一方面，本轮美元回落中，外资流入的同时、南下资金流入却明显放缓，导致香港市场流动性改善程度不及过往。近期，外资流动性确有改善，近 1 个月全球 ETF 有 50.8 亿美元流入港股市场。然而人民币汇率大起大落，使得内资对汇率关注度有所上升；近期人民币快速升值，港股内资占比有所下降，在一定程度上弱化了外资带来的流动性改善。 另一方面，今年港股较差的业绩表现，也导致美元回落对港股盈利的放大作用较为有限。美元回落既会放大盈利、也会扩大亏损，今年全部港股中亏损企业数量占比高达 47.1%，创 2013 年以来新高；恒生指数 EPS 也创下 2013 年以来新低。此外，金融地产、消费等行业，以及事件冲击下部分个股的弱势表现，对港股与美元指数的相关性也有扰动。 三问：未来港股与美元关系可能的演绎？联动或将回归，港股弹性或强于 A 股 随着汇率波动的下降与港股盈利的改善，港股与美元的负相关关系或将重新回归。一方面，在前期快速升值后，近期人民币汇率的升值速度已有所放缓，南下资金有望回归非汇率主导的传统行为模式，当前港股低位的估值有一定吸引力。另一方面，随着国内经济的企稳复苏，港股业绩或将改善，也将强化“放大器效应”下汇率与港股的联动。 股汇联动回归后，美元回落、港股或有更大的上涨“弹性”。过去 20 年中，美元共有过 8 轮典型的下行阶段。这 8 轮中，恒生指数股平均上涨 38.3%、远大于上证指数的 18.6%；8 轮中，港股也仅在 2007 年冲击下与 2020 年两次海外衰退时、涨幅略低于 A 股。行业层面来看，港股的金融业、必需消费业、能源业、综合、工业多有较好的市场表现。 周度回顾：发达国家国债收益率全线下行，原油、贵金属大幅上涨（2023/12/18-2023/12/22） 股票市场：发达国家股指走势分化，新兴市场股指走势分化。英国富时 100、纳斯达克指数和标普 500 分别上涨 1.6%、1.2%和 0.8%，而上证指数、创业板指和恒生指数分别下跌 0.9%、1.2%和 2.7%。 债券市场：发达国家 10 年期国债收益率全线下跌。美国 10Y 国债收益率下行 1bp 至 3.9%，德国 10Y 国债收益率下行7.0bp 至 2.00%；法英两国 10Y 国债收益率分别下行 7.3bp 和 15.19bp。 外汇市场：美元指数下跌，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值。美元指数下跌至 101.70。欧元、英镑和加元兑美元分别升值 1.09%、0.13%和 0.81%。美元兑在岸人民币汇率上行至 7.13，美元兑离岸人民币汇率上行至 7.15。 商品市场：原油、贵金属、黑色全线上涨，有色、农产品走势分化。WTI 原油价格上涨 3.44%至 73.56 美元/桶，布伦特原油价格上涨 3.71%至 79.07 元/桶。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、热点思考：美元回落，港股为何“不涨”？ ........................................................ 5 一问：美元与港股的“羁绊”？负相关关系显著，但近期明显背离 .................................... 5 二问：美元回落，港股缘何不涨？南下资金流入放缓，业绩疲软是主要原因.......................... 7 三问：未来港股与美元关系可能的演绎？联动或将回归，港股弹性或强于 A 股........................ 9 二、大类资产高频跟踪（2023/12/18-2023/12/22）.................................................. 12 （一）权益市场追踪：全球资本市场走势分化................................................... 12 （二）债券市场追踪：发达国家 10 年期国债收益率全线下跌...................................... 13 （三）外汇市场追踪：美元指数下跌，人民币兑美元、欧元和英镑均贬值........................... 13 （四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属、黑色全线上涨，有色、农产品走势分化................... 14 风险提示....................................................................................... 16 图表目录 图表 1： 恒生指数与美元指数有着显著的负相关关系 ................................................. 5 图表 2： 今年以来，美元与港股动态相关性逼近历史最低 ............................................. 5 图表 3： 美元大涨大跌时，港股多与之反向变动 ..................................................... 5 图表 4： 美债收益率与港股的负相关关系并不明显 ................................................... 5 图表 5： 美元的起落对香港市场金融条件至关重要 ................................................... 6 图表 6： 美元回落时，主动型外资通常加入流入 ..................................................... 6 图表