白酒行业周报：短看旺季回款，长线价值显现

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2023 年 12 月 25 日 白酒行业周报（20231218-20231224） 推荐 （维持） 短看旺季回款，长线价值显现  市场担忧情绪放大，板块估值已回调较多。11 月以来白酒板块持续承压回调，一是市场对来年及中长期消费需求预期走弱，担忧白酒宴席同比效应收窄、价格带进一步分化。二是对春节景气度预期不高，渠道回款积极性一般，叠加部分舆情影响，市场担忧价盘等指标进一步下行。三是担心来年酒企业绩完成确定性及质量。多因素共振下市场担忧情绪放大，尽管基本面环比/同比看均未明显下行，但估值切换迟迟未推进，反而进一步下行。  短期来年目标及春节回款成为核心观测点。结合各酒企年底经销商会议及渠道反馈，各酒企来年目标多保持积极、未明显降速。相应春节回款上更加追求份额及确定性，一是回款节点前置、比例要求略增，本月多已开启回款；二是五粮液及以下酒企多放开票据等金融政策支持。三是虽渠道端观望及拖延情绪较重，信心尚待修复，但实际现金流尚可，头部品牌春节开门红有望顺利实现。  高端茅台稳健，五泸策略频出回款进度领先。茅台增长目标及节奏预计保持稳健。五粮液预计延续双位数增长，渠道反馈普五传统渠道来年减量20%，春节回款不超过 60%，并放宽票据政策，测算实际回款进度 48%、同比或保持双位数增长。老窖预计增长保持 20%+，开门红给予票据及短期价格优惠，目标回款进度 45%，目前已达 20%+。  次高端延续分化：1）基地型次高端确定性相对较强。汾酒预计维持 20%+增长，经营节奏及回款政策从容，开门红要求预计 35%。苏酒竞争加剧，洋河增速预计保持双位数，省内已回款约 10%+，省外个位数；今世缘增速有望维持 20%+，开门红要求预计 35-40%。徽酒古井、迎驾预计保持20%-25%增长，目前回款进度已达双位数。2）扩张型次高端压力仍具。舍得尚在完成 23 年回款，水井坊春节回款初步开启后库存有所回升，酒鬼酒 12 月初开启动员会，24 年增长目标 20%，具体实现路径尚待明晰。  重点酒企 25 年收益空间测算：当前估值极具性价比，中长线价值凸显。十四五规划内看，头部酒企十四五目标不变、体系化能力全面提升，渠道韧性及经营工具箱仍具，业绩确定性仍强，估值保守按 1 倍 PEG 左右计算（茅五适当溢价），中长线价值空间显现。  高端业绩确定性更强，中长期价值凸显。茅台若以 25 年 1000 亿元中性利润测算，复合增速 17%，按估值中枢 25-30 倍 PE，复合收益率 11-22%，叠加体系化能力全面升级，经营底牌充足，分红率提升，长线布局价值凸显。五粮液千元动销优势凸显，若以利润复合增速 14%、估值 15-20 倍测算，预期复合收益率 6%-23%。老窖强管理优势延续，以利润复合增速22%、估值 20-25 倍测算，两年复合收益率 25%-39%。  次高端业绩弹性更高，若可兑现到 25 年复合收益率或可回升至 20%+。汾酒以利润复合增速 27%、估值 25-30 倍测算，预期收益率 27%-39%。洋河以利润复合增速 18%、估值 15-20 倍测算，预期收益率 17%-35%；古井以利润复合增速 30%、估值 30-35 倍测算，预期收益率 36%-49%；今世缘以利润复合增速 25%、估值 20 倍测算，预期收益率 31%；舍得以利润复合增速 19%、估值 20 倍测算，预期收益率 34%；水井坊以利润复合增速 22%、估值 20-25 倍测算，预期收益率 16-30%；口子窖以利润复合增速 16%、估值 15-18 倍测算，预期收益率 15%-26%。  投资建议：基本面韧性仍强，布局龙头估值切换。当前板块估值已极具性价比，渠道与业绩韧性仍具，春节回款提前开启，估值切换空间具备，长线价值凸显。  首选茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，24 年 PE 不足 25 倍）；  其次推荐终端表现景气的公司，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；  持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井等。  风险提示：终端需求恢复较慢、库存及价盘承压、竞争加剧、外资流出等。 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 20 0.00 总市值(亿元) 37,154.12 4.37 流通市值(亿元) 37,129.17 5.64 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.9% -9.0% -12.7% 相对表现 -3.1% 4.7% 0.3% 相关研究报告 《白酒 2024 年展望：渐复苏，强分化——白酒行业专家吕咸逊演讲实录》 2023-12-22 《高端白酒提价系列报告之上篇：高端白酒提价成败分析》 2023-11-27 《白酒行业专题研究报告：行到水穷处，坐看云起时》 2023-11-01 -14%-5%4%13%22/1223/0323/0523/0723/1023/122022-12-26~2023-12-22白酒沪深300华创证券研究所 白酒行业周报（20231218-20231224） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 主要酒企渠道跟踪表 酒企 24 年增速预计 回款/发货 批价 库存 动销及近期跟踪 茅台 15%+ 23 年款已回完，预计下周发完货，元旦开启新年回款 飞天整箱/散箱批价 2980/2720 元 0.5 个月 近期发布龙年生肖酒，预计 1 月 1 日上市，限量发售10000 坛。明年预计生肖放量，渠道有市场指导价调整预期 五粮液 双位数 开门红回款要求48%，目前进度10-20% 普五批价 920-930元 1 个月 1218 渠道奖励力度加大，提出 24 年普五不增量、增加2-3%的过程激励。大商开门红要求 1 月 25 日前回款60%、减量 20%，来年 1618、低度预计持续放量 老窖 约 30% 开门红回款要求45%，目前进度20-30% 高度国窖批价 870左右 2-2.5 个月 近期渠道打款价恢复 980 元，或会酌情给予渠道 50 元费用折扣，来年增速目标保持积极 汾酒 20%+ 近期开始回款，元旦发货 复兴版