【债券深度报告】日历看债系列之二：基本面的季节性及时点观察

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 08 月 07 日 【债券深度报告】 基本面的季节性及时点观察 ——日历看债系列之二 ❖ 2024 年以来，债券市场进入低利率区间，交易盘把握收益率运行规律愈渐重要，本篇重点探讨基本面的季节性规律。 ❖ 一、基本面的日历效应 ❖ 一季度：聚焦经济数据“开门红”与两会定调。（1）1-2 月经济数据近年来表现均较强势，“开门红”验证概率较高，数据空窗期需要重点关注反映春节消费、开复工情况的高频指标。年初银行信贷投放“开门红”成色也是市场博弈的方向，主要通过票据利率观察。（2）3 月两会确定全年经济工作任务，关注重点包括：GDP 目标、货币政策定调、财政赤字、消费、房地产、通胀。 ❖ 二季度：基本面环比走低，边际上支撑债市情绪。（1）3 月下旬至 4 月，基本面经历“金三”到“银四”，高频数据可能边际回落、经济动能有一定放缓，尤其是房地产成交数据在“小阳春”之后环比走弱，是市场定价的关键点。（2）4 月下旬召开政治局会议以经济为主题，对下一阶段经济工作展开部署，但增量内容通常不多。（3）5-6 月经济运行进入淡季区间，数据走弱的概率上升。可借助“花旗中国经济意外指数”、高频价格综合指标、GDP 环比观察。 ❖ 三季度：承上启下，“宽信用”主线更加清晰。（1）7 月政治局会议在下旬召开，“承上启下”部署下半年经济工作任务和宏观政策方向，增量政策或较 4月增多。（2）“930”通常是房地产政策重要的时间窗口，且政策组合力度相对偏大，2014、2015、2016、2022、2023、2024 年均有验证，以配合“金九银十”旺季效应释放。 ❖ 四季度：聚焦财政增量的潜力。（1）10 月前后，关注年内最后一批稳增长政策加力落地的可能。其中，四季度人大常委会议、政府债券发行赶进度的情况，可能是观测财政动向的重要窗口。（2）12 月聚焦中央经济工作会议定调，但近年机构抢跑逻辑主导年尾行情，会后收益率多基于宽松预期率先下行。 ❖ 二、时点扰动：总量会议、PMI、信贷数据 ❖ 时点扰动包含数据公布和非常规会议两个维度： ❖ （1）数量层面，市场聚焦数据环比走弱的斜率和程度，也是机构预判是否会有新一轮政策的依据。例如信贷脉冲结果、是否超过/明显弱于预期，对于债市情绪会有扰动。另外货币层面对宽松操作的预判，可以参考 PMI 持续弱于荣枯线的信号。 ❖ （2）政策层面，近年总量层面高度关注与市场建立更通畅的沟通机制、注重政策传达，临时性的、非常规的新闻发布会召开，多意味着支持实体经济、权益市场的政策力度或有加码，债市往往开启阶段性调整。 ❖ 三、债市交易启示：布局“超预期”，博弈事件性节点 ❖ 1、数据定价：关键指标“超预期”，或带来波段机会。疫情之后收益率对经济数据定价反应弱化，只有关键总量指标超预期，才可能引发盘中波动（金融数据、PMI），而对其他滞后公布的数据基本不作过多定价，更关注预期变化。从交易逻辑看，容易造成行情波动的关键指标，主要是围绕央行货币政策目标展开，可能影响远期货币供给。交易盘可以围绕这些高敏感指标进行提前布局，一是博弈盘中波段交易机会，二是指标走弱指向未来一段时间内央行可能降息（指标详见正文）。 ❖ 2、政策/事件预期定价：博弈愈渐强化，把握节奏规律 ❖ 低利率、窄波动环境下，交易较为极致，需要更加注重左侧交易机会，把握具备赔率空间、虽胜率不确定但即使未兑现损失风险也较可控的事件/政策发布节点。事件需要结合当下宏观语境，例如中美经贸谈判、央行出席金融论坛等；政策博弈相对容易把握，例如定期召开的政治局会议、中央经济工作会议等。 ❖ 风险提示：学习效应下，债市季节性效应相对错位。 ❖ 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 相关研究报告 《【华创固收】8 月：下半年债市三步走的第二段起点——债券月度策略思考》 2025-08-04 《【华创固收】央企金控平台风险及投资机会怎么看？》 2025-07-25 《【华创固收】政策红利之下，科创债投资价值再审视——科创债系列之一》 2025-07-16 《【华创固收】守成待机，票息打底——2025 年信用债中期策略报告》 2025-07-16 《【华创固收】从 2024 年财报看城投平台新变化——化债攻坚系列之八》 2025-07-07 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1、从基本面的季节性出发，提出一季度至四季度内在月度维度上的关注要点。从债券市场投资者更关注的角度，重点总结基本面的运行规律，包括：一季度“开门红”、二季度经济环比走弱、三季度“宽信用”政策发力、四季度财政增量的观测。 2、以交易盘的视角出发，提示来自基本面的常见的时点性扰动。包括总量会议、PMI、信贷数据与债市收益率走势的关系，对央行货币宽松操作的指引规律，以及可能超预期的月份，提示交易类资金或可在上述时点之前进行左侧布局。 3、针对低利率、窄波动环境，提出债券交易需要更加把握虽胜率不确定、但具备赔率空间的政策和重要事件发布节点，围绕“超预期”进行博弈。分别在关键数据层面、常规政策会议、特殊外部事件冲击三种情形下进行了深入分析和行情回顾。 投资逻辑 季节性的机会和风险：一是，二季度是基本面对债市相对友好的区间，主要在于地产销售放缓、政策效果边际退坡。二是，一季度、三季度因稳增长政策发力、数据修复、财政发行赶进度，扰动相对增多。三是，四季度宏观环境平稳，重心在于中央经济工作会议对房地产、投资与消费支持力度的确认。 超季节性的提示：一是，2024 年以来“超常规逆周期调节”时有发力，非常规会议宣布重磅政策的概率较高，令债市波动放大、偏离季节性趋势，交易定价按照“宽货币-宽信用”的顺序演绎。二是，虽然债市对 PMI 数据公布的敏感度下降，但货币宽松操作或会重点参考 PMI 偏离荣枯线的持续时长，可用于判断短期降准降息的概率。三是，近年外部环境波动上升，关键事件也带来超季节性的波段交易机会。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、基本面的日历效应 ............................................................................................................. 5 （一）一季度：经济数据“开门红”与两会定调 .............................................................. 5 （二）二季度：基本面环比走低，边际上